二季度以來，有色金屬期貨行情不斷，鎳、銅、鋅、鋁輪番上漲，上漲背后的原因是什么？是需求端，還是供應端發生了變化，還是資金在炒作？本期《中證面對面》邀請光大期貨李琦、中銀國際期貨陳冠因就此話題展開深入探討。

宏觀面“大環境支撐”

今年3月中旬以來，有色金屬板塊持續上行，扭轉了去年底以來的跌勢。現在市場上看多工業品的聲音不絕于耳，因為有色品種已經率先反彈。請問，我們從宏觀層面來看，有哪些支撐有色金屬板塊上漲？

陳冠因：PMI是一個領先指標，尤其國外的資金參與大宗商品衍生品市場時，基本上都是以中國的PMI等宏觀數據為依據。該指標已經從2月最低的50.2連續5個月反彈至51，預期8月初即將公布的數據仍然偏于樂觀，官方PMI預期51.3，匯豐PMI預期52。

此外，中國的PPI數據同比下降1.1%，降幅繼續縮小，顯示出今年二季度以來央行定向寬松為代表的微調政策正在逐步釋放調控效果，尤其新金融國十條出臺，要求降低社會融資成本，可能進一步緩解企業壓力。為了完成全年7.5%的增速，下半年的各類投資還會保持一個較高增速才可以完成，因為轉型期，消費對GDP的拉動貢獻期待還是不能太高，事實上，過去兩年來消費對GDP的貢獻度相對于2011年是下降的。

從全球范圍看，美國經濟復蘇勢頭不變，之前美聯儲擔心房地產市場復蘇的持續性現在看來問題不大。本周是美國的“超級周”，非農、美聯儲決議以及GDP數據的公布都會對市場產生重大影響。

鉛會成為下一個鋅嗎？

自金屬鎳暴漲以后，鋅成為了第二個鎳，自6月以來，滬鋅價格上漲超過14%。市場上投資者用“鋅”風作浪、“鋅”潮澎湃來形容它。請問李琦，當前金屬鋅的需求真的很好？還是供應出現問題？

李琦：引發鋅價上漲的導火線主要是供應方面出現了問題。近年來由于資源枯竭、成本增加等約束，全球鋅礦產出增速出現了放緩，去年二季度以來開始負增長，除目前供應下滑現狀之外，鋅市也面臨著礦山產能關閉預期。關閉的礦山有斯特拉塔旗下Brunswick和Perseverance，全球第二大礦山世紀鋅礦等，但其他新增的產能卻存在不確定性，而且新增產能往往因為各種因素會低于預期，總的來說，未來三年礦山供給會處于缺口狀態。

自去年10月全球精鋅出現短缺以來，短缺數量在不斷增加。所以，引發鋅價上漲的主導因素是供應面出現了問題，而且這個問題在接下來的兩年會更加明顯。

鉛在上周五開始發力，這兩天加速上漲。金屬鉛的基本面如何？會不會成為下一個“鋅”？

李琦：基本面看，和鋅一樣，鉛礦負增長，精鉛供應縮減。去年12月以來，全球鉛礦產出數據就出現了較為明顯的下滑，今年4月份全球精礦產出同比下滑15.4%，這是2011年10月份以來的最低點。我國鉛礦產出從今年2月份開始出現負增長，上半年累計鉛礦產出同比減少了2.59%，這個降幅甚至是高于鋅礦產出的下降。

精煉鉛方面，我國精煉鉛產出是去年11月開始出現負增長，上半年國內精鉛產出累計同比減少了2.82%。但是，雖然國內產出下滑，但是以再生鉛為主的國外市場供應依然是相對有余。國際鉛鋅研究小組最新數據顯示2014年1-5月，全球精煉鉛短缺2萬噸，比去年同期短缺的3.7萬噸要小。不過，值得我們注意的是，雖然鉛鋅是伴生礦，礦產方面面臨相同的品位下降與礦山關閉等因素。但是由于在國外，消費主要是再生鉛，再生鉛產出占全球精鉛產出的50%，所以，鉛難以出現像鋅那樣可能會出現的資源瓶頸問題。

另外，還有一個非常重要的原因是，鉛市流動性較弱，過去兩年來投機資金匱乏，多數主要以套保盤為主，而套保盤的參與主要是貿易商，其次是冶煉商，皆為空頭套保，但投機資金多為多頭，因此，鉛以套保盤為主的市場結構決定了滬鉛缺乏多頭力量，這是滬鉛走勢顯著落后于倫鉛，與倫鉛價格相關性很低的主要因素。這兩天滬鉛大漲吸引了投資資金關注，市場預期好轉的話，持倉結構可能會發生比較明顯的變化。但是，由于鉛在貿易環節參與度遠小于銅鋁鋅，因此，鉛會出現補漲行情，但是上漲的高度可能會受到流動性的壓制。

“銅博士”怎么看有色

滬銅價格從3月中旬的43700元/噸漲至本月高點51630元/噸。請問，從基本面來看，二季度以來銅消費有哪些變化？價格進一步上漲的動力有哪些？利空因素有哪些？

陳冠因：基本面看，二季度受到銅價的低迷影響，國內幾家大型冶煉企業都增加了檢修，加上銀行局部收緊信用證，實際進關的銅較少——這一點與我們看到的海關進出口數據可能矛盾。但如果我們細究海關數據的話，我們會發現這純粹是一個統計口徑的問題。

一方面，上半年滬倫比值基本都處于進口倒掛格局，實際以一般貿易進口的銅都會面臨虧損，三月份的時候 ，最高虧損可以超過4000元每噸，因此，這個時候原本要進關的銅都轉做了轉口貿易，上半年我國進口銅的轉口貿易占比還是較高的。而同樣的，國內企業在一季度若在國內銷售，也面臨著平均每噸100元左右的虧損。這種情況下，國內幾家大的冶煉廠都選擇了將銅出口到關外，但實際可能放在保稅區的更多些。而這些數據，因為統計口徑的緣故，我們一般是看不到的。這也導致了二季度開始，國內現貨高升水的格局，并延續到了7月中旬。

就消費而言，分行業看，電線電纜領域占了銅消費45%左右的水平。白色家電領域也表現出反季節的走勢。但在出口領域，壓縮機及馬達的需求表現較好，這一定程度緩解了銅的消費低迷狀態。消費的好轉要在9月份之后可以得到體現，屆時企業的備庫需求將會帶動銅價的反彈。

整體看，2014年銅市料供應過剩22.6萬噸，2015年料過剩28.5萬噸，下半年的供給瓶頸基本上不會存在。當然，我們注意到，國儲局在過去幾次銅價下跌中，都有收儲行為發生，因此，我們也不能期待銅價的跌幅會有多大。