2005年10月25日，當美國凱雷集團創始人魯賓斯坦飛赴南京出席與徐工集團的收購簽約儀式時，他或許未曾想到，9個月之后的今天他依然“一腳門內一腳門外”。

由于引起太多的爭議，這項收購被賦予了太多的延伸含義。商務部與國務院國資委一直對該收購案難以定奪，審批被無限期地擱置。

不過，作為一項商業化并購，凱雷收購徐工案依然為許多國企改制提供了樣板。

三輪國際化競購

據凱雷一位高層介紹，2003年春，徐工集團公開要進行改制的信息，并赴香港和上海參加項目引資會。當年年中，摩根大通成為徐工集團改制的財務顧問，隨后采用了國際化公開競標的方式，以求獲得市場估值，實現國有資產的價值最大化。

徐工集團對新進入的投資者的要求是：資本雄厚，具有國際市場經驗，能為徐工帶來項目。

同年10月，30多家國內外企業和金融資本投資者表示了收購意向。三一集團與德隆均位列其中，但前者因報價太低(8億元)而出局；后者雖報價20多億，卻因東窗事發而終止。同時，這兩家不被考慮的重要因素還有，它們都希望以徐工資產做抵押的形式完成并購。

經過第一輪嚴格競標，2004年6月，徐工集團確定7家潛在投資者。

最終參與答辯的候選者為6家：美國卡特彼勒公司、華平創投、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業投資管理公司。除了卡特彼勒為產業資本外，其余均為金融資本。

同年9月，經過第二輪競標，美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司成為最終的候選者，清一色的私募股權投資者。卡特彼勒退出。

知情人士指出，事實上，徐工方面并不希望引入產業基金，因為這將使徐工成為其產業鏈整合的對象，進而喪失技術、管理的獨立性甚至控制權。

2004年10月，徐州方面進行了第三輪更為嚴格的競標，標的為徐工機械85%的股權。摩根大通報價4億美元，凱雷報價3.75億美元，美國國際投資集團報價最低。

考慮綜合報價因素，凱雷最終獲勝。

此外，徐工集團的股權回購成為凱雷收購中的關鍵，四大資產管理公司持有徐工機械48.68%的股權。據悉，在回購過程中，凱雷協助徐工集團進行了至關重要的融資安排。通過凱雷的牽線，徐工集團從花旗銀行獲得了數億元貸款用于回購。

凱雷的方案

2005年10月25日，凱雷的收購方案正式出臺。

“此投資項目，凱雷真的很用心，整個過程完全是專業化團隊在運作，花了很多時間與資源，凱雷才得以勝出。”凱雷亞太區總裁楊向東此前向本報表示。

按照收購計劃，徐工集團將其持有的徐工機械82.11%的股權轉讓給凱雷徐工，轉讓價格為人民幣20.69億元。凱雷徐工以等額美元(約2.55億美元)在交易完成時支付。同時，徐工機械在現有注冊資本基礎上增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，其中6000萬美元于交易完成時支付；另6000萬美元以徐工機械2006年的經常性EBITDA(指扣除利息、稅收、折舊、攤銷前的企業利潤)達到約定目標作為支付條件。

此次股權轉讓完成后，凱雷徐工將持有徐工機械85%的股權，徐工集團持有15%。

按照現有的價格來計算，以其注冊資本作為基準，徐工機械股權溢價達到136%。即使以其回購48.68%股權花費6.8億元，其溢價也達到114%。

“客觀評價，凱雷的出價并沒有可以指責的地方。同時，要引進私募股權投資者獲得資本和發展，雙方獲利是基礎，資本逐利是很正常的。” 商務部外資研究部高級研究員馬宇表示。

“這次收購不光是價格，企業自有品牌、自有技術、項目引進、國際市場拓展、企業改制包袱等都要有明確的數字約定。”摩根大通中國區董事總經理方方此前向本報表示，這些凱雷都做出了承諾。

同時，凱雷在條款中規定，裁員的比例三年內累積不得超過百分之五，普通員工的待遇不得低于收購完成前一年中最高的水平；優先考慮讓原有管理層來經營；合資公司9名董事中3名董事應由徐工集團委派，6名董事應由凱雷徐工委派，其余1名董事應由總經理擔任。董事會設董事長1名，由凱雷徐工委派的董事擔任，副董事長2名，由徐工集團委派的董事擔任。管理層中將全球招聘一位財務總監，以促使徐工機械的財務符合國際標準。

這些安排都在著力一點，給管理層以控制企業的空間。

按照承諾，凱雷還必須在交易完成兩年內引入兩個大型項目，一是國際一流的柴油 發動機技術；二是大型液壓件技術，據悉，現在凱雷已經介紹了很好的技術合作伙伴。如果未完成該項目承諾，每個項目將罰款凱雷1500萬美元。

“在整個收購中，我們已經表現了足夠的誠意。”凱雷某高層表示。

據介紹，凱雷將持有徐工機械至少三年，而且不會將徐工機械轉手于其同業競爭對手。最大的可能是，凱雷在將徐工機械重新整合后以海外上市方式實現退出。而一旦轉讓，徐工集團將有優先認購權。

同時，為防止徐工機械被惡意收購，徐工集團在今年4月提交了“毒丸計劃”。凱雷未來以公開發行股份上市的方式退出時，一旦有同業競爭對手獲得上市公司15%以上股份(含15%，即徐工集團在合資公司中的持股比例)，上市公司即刻向上述企業之外的所有股東，以人民幣0.01元或等值外幣的價格，按上述企業實際持有的股份數增發新股，以增加其為獲得對上市公司控制權而需收購的股份數量及對價。

雙方指出，所謂“同業競爭對手”，是指在中國工程機械行業內單個產品的市場份額達前五位的企業、在同類企業中參股20%以上的中外公司以及40多家中外工程機械企業。

了解這次交易情況的一位業界人士表示，這是業界所評價的國有資產出售最公開、最國際化模式的一次交易。既有中國特色，又符合國際規則。由于江蘇省政府和徐州市政府的規范操作，雖然不斷有人質疑，但是仍然站得住腳。

據了解，為獲得相關各方特別是監管層的進一步認可，現在凱雷與徐工還在商討是否將以更嚴厲的方式來阻擋惡意并購者的進入，以消除相關指責。

記者 黃利明 尹先凱 來源: 經濟觀察報