２００４年我們仍然繼續堅定看好上游原材料及資源型行業，在中國進入重工業時代的背

景下，行業運行周期決定了這些行業應當有２－３年的“黃金”上升期。

我們相信順應行業發展規律，順勢而為，繼續高度關注高景氣行業的龍頭品種仍然將會給
投資者帶來超過市場平均水平的回報。

２００３年是證券市場上行業板塊走勢急劇分化的一年，全年（２００３年１月１日－１
１月２７日）整個Ａ股市場雖然上漲了３．１％，但各行業表現迥異，表現最好的前四個行業
（鋼鐵、港口、汽車整車、通信運營）超越市場２５百分點以上，而表現最差的６個行業（金
屬新材料、零售、造紙、化學制品、園區開發、中藥）則弱于市場２０個百分點以上。而在我
們跟蹤的４８個行業中，能夠最終跑贏市場的行業僅有１３個，所占比例尚不到３０％。

行業景氣度成為決定行業走勢的最為重要的指標。２００３年是證券市場中“價值投資”
盛行的第一年，行業的景氣度逐漸成為投資者判斷該行業投資價值的最首要的因素，從２００
３年表現最好的這１０個行業來看，鋼鐵、港口、汽車整車、石油化工、電力、有色金屬等無
不是行業景氣度上佳的行業，而鋼鐵、汽車整車、石油化工、銀行等五大行業上市公司在２０
０３年前３個季度的新增利潤更是占到了所有上市公司新增利潤的９２％以上。

具有良好行業代表性的高景氣度行業成為最大的贏家，一大批流通市值巨大、具有極強行
業代表性的大盤藍籌股則成為反映行業景氣度的最佳代表。正是有了寶鋼股份、鞍鋼新軋、中
國石化、揚子石化、上海汽車、上港集箱、鹽田港、上海機場、華能國際這樣的業績優良、具
有廣泛市場號召力的行業龍頭，才帶領了鋼鐵、石化、汽車、港口、電力等行業板塊持續上
揚，成為今年的明星行業。同樣，在下半年出現的信息技術類上市公司多次反彈而不能引發市
場普遍認同的背后，就是因為在中國的Ａ股市場上缺乏如英特爾、微軟這樣真正具有號召力和
實質業績支持的龍頭品種。

2003年上游原材料和資源性行業表現搶眼。在表現最好的１０個行業中，屬于上游原材料
及資源性行業便占了７個。這絕非是一種特殊的巧合，這深刻地說明了中國經濟在進入持續高
速增長的背景下，投資者對于產業鏈最上端和具有壟斷競爭地位的行業給予了更多的關注和青
睞。我們相信，隨著中國逐步進入重工業化時代，這種關注和青睞仍然會在資本市場中繼續得
到加強。

2004年，除了電力、鋼鐵、電力設備等１２個看好的行業（見表），尚有部分子行業也具
有較高的投資價值，可以作為該行業資產配置時重點考慮的對象，這些子行業包括：氮肥和聚
氯乙烯（化學制品）、粘膠短纖（化纖）、工程機械（專用設備）、糧食及棉花種植（種植
業）、避專利原料藥（化學制藥）、輪胎（橡膠）、乳品（食品加工）、高檔白酒及葡萄酒
（飲料制造）等。

雖然這些看好的行業不少在２００３年已經有不小的漲幅，但在中國證券市場這樣一個封
閉的環境中，具有良好流動性的高景氣度的行業龍頭數量仍然相對較少，因此順應行業發展的
周期性規律，繼續重點關注這些景氣度持續上升的行業龍頭并堅定投資，仍然是目前最好的選
擇，并將在２００４年獲得超過市場平均水平的收益。

我們相信并期待這些２００３年度的明星行業能夠在２００４年梅開二度，強者愈強！

煤炭開采

鋼鐵行業和電力行業的旺盛需求使得它們共同的上游行業－煤炭的價值再次凸現。預計20
０３、20０４年煤炭產量的增幅將逐步提高，但國內需求的增幅更大，在電煤和冶金煤頻頻告
急的背景下，“缺煤”有可能會成為大家關心的新話題。雖然２００３年在國家有關部門的協
調下使得電力企業和煤炭企業勉強達成了妥協，但面對越來越緊張的供需矛盾，我們認為２０
０４年的煤炭大宗合同價格的價格仍然會在20０３年的基礎上有所提高，而市場價格的漲幅可
能超過１０％。建議關注的公司包括兗州煤業、國陽新能等。

石油化工

在經歷了２００３年的大幅復蘇以后，石油化工的景氣狀況表現出了持續的上升態勢。２
００４年仍然是石油化工行業全球性復蘇的中間階段，而此次周期的頂峰期將最早在２００５
年以后才會帶來。２００４年原油價格將預期比２００３年回落１５％左右，而世界經濟的復
蘇則將帶來更大的需求，在目前全球性的石化新裝置產能增長率低于需求增長率的情況下，２
００４年仍然會是石油化工豐收的一年。石化產品中最大類產品－合成樹脂價格持續上揚，并
預計在２００４年會維持高位，相關的上市公司值得特別關注，如齊魯石化、上海石化等。

電力設備

缺電的現象和電力行業穩定的高回報使得電力項目的投資高速增長，國家對于十五期間的
電力建設投資規模也增加了４０％，相應的電力設備制造業正在經歷一個蜜月期。主要發電設
備生產企業的定單已經排到了２００８年，而隨發電設備的逐步交付以及“西電東送”和三峽
輸電工程的全面展開，輸變電設備行業將在２００４年迎來真正的建設高峰。從目前來看，電
力設備行業將成為未來２－３年最可靠的增長性行業，其行業的利潤增幅可望一直保持在２
０％以上，建議重點關注其中的龍頭企業，如許繼電氣、特變電工等。

民航運輸

由于上半年ＳＡＲＳ的影響，設民航旅客周轉量在２００３年的增長幾乎為零，歷年來的
最低點。但該行業仍然受到消費和商務的雙重推動而具有內在的增長動力，由于20０３年的基
數較低，因此20０４年的增長將達到近１０年的新高，而在20０５年將恢復正常的１５％左右
的增長速度。同時，作為人民幣升值收益最為明顯的行業，該行業也是一個值得放心的行業。
在該行業中的南方航空、上海航空最具投資價值。

通信運營

通信運營行業是一個典型的寡頭壟斷行業。在２００４年尚不可能發放新的移動通信牌
照，因此目前的競爭仍然集中在中國移動和中國聯通兩家公司，在經過了兩年的增速下滑以
后，從２００４年開始電信業務收入的增幅將有小幅所回升。而作為國內上市的唯一的Ａ股上
市公司，中國聯通在２００３年底剝離轉讓長期虧損的尋呼業務和收購九省的移動通信運營業
務，一舉消除了長期困擾其業績提升的巨大包袱，２００４年業績有望增長４０％以上。因此
我們看好中國聯通２００４年的經營情況。

鋼鐵

雖然鋼鐵在建產能相當龐大，且有部分已經形成生產規模，但我們認為最早要到20０４年
下半年乃至20０５年才將是設計產能急劇增加的時段，而目前焦炭、生鐵等資源的緊缺使得20
０４年鋼鐵的實際產能增加并不大，特別是全球經濟復蘇導致世界海運能力空前緊張，導致量
大價低的鐵礦石無法及時運到中國的沿海港口。估計20０４年的市場總量的需求仍然會有１
５％左右增長，而鋼材年度均價將和20０３年相差不大。鋼鐵行業的龍頭企業－上海寶鋼在２
００３年１１月底將20０４年第１季度鋼材的產品價格在目前的基礎上提高了１００－２００
元，這將為整個行業在２００４年初乃至上半年的鋼材價格走勢基本定格。至少在20０４上半
年我們認為鋼材價格還不會發出價格回落的明顯信號。行業龍頭仍然是我們的首選品種，寶鋼
股份、鞍鋼新軋、太鋼不銹是我們看好的品種。

汽車整車

作為汽車整車中利潤支持最大的轎車行業，20０３年估計在銷量增幅將達到創記錄的６
０％，而行業的利潤增長率更可能首先翻番，這些驚人的增長數字背后便是我們以上提到的爆
發式的積蓄性消費作出的貢獻，而對２００４年最保守估計，銷量的增長仍然會超過３０％。
從目前的價格競爭來看，主要是集中在１０－１５萬元左右的經濟性轎車，而這類產品對廠家
的利潤貢獻本來便不大。而利潤最為豐厚的中高檔轎車由于長期的積蓄性消費尚未充分釋放，
因此仍然處于嚴重的供不應求的局面。從目前的各種跡象判斷，在２００４年這樣的態勢仍然
不會有根本性的改變。因此我們仍然認為目前擁有中高檔轎車資產的企業仍然將在２００４年
取得豐厚的利潤回報和增長。具有品牌優勢的大型汽車集團下屬的上市公司仍然是我們看好的
核心品種，如上海汽車、一汽轎車等。

原材料及能源類行業

由于中國自身經濟的持續增長和中國成為世界的制造中心，中國正在進入重工業時代，從
而對于上游的基礎類及能源類行業提出了持續的旺盛需求。同時，２００３下半年開始的農產
品價格上漲而引發下游消費品價格的適度上漲，將在一定程度上緩解中下游行業對于原材料價
格上漲而引起的反彈，從而使這些上游行業的價格得以保持甚至再創新高。

另外，世界經濟的走好也為這些行業奠定了良好的國際環境。這些行業包括：電力、電力
設備、煤炭開采、石油化工、有色金屬、鋼鐵等行業和氮肥、工程機械、糧食及棉花種植、避
專利原料藥等子行業。從行業投資價值評價模型的結果來看，２００４年看好的行業和20０３
中期時的判斷結論有相當的重合，而且也是２００３年表現最出色的行業，如航空、機場、通
信運營、電力、港口、有色金屬、石油化工、汽車整車、鋼鐵等，同時我們新增加的看好行業
仍然主要集中在上游的資源型行業，如電氣設備、煤炭開采等。

我們認為這種結果反映了在中國進入重工業化的過程中，上游的資源型和基礎型行業將至
少在２－３年內處于一個最有投資價值的時期，這和各行業的運行周期（一般４－５年，從開
始上升到高點需要２－３年時間）也是基本一致的。

壟斷及消費升級性行業

雖然隨收入水平的提高和消費理念的改變，中國目前正在經歷消費升級的時代，但鑒于消
費品價格迅速下跌和上游成本傳導的困難，因此我們僅看好少數具有壟斷特點的消費行業和目
前處于消費升級爆發前期的行業，如通信運營、航空運輸、轎車等行業和乳品、葡萄酒等子行
業。因為這些行業或是處于壟斷地位對價格有較強的控制力，或是由于處于消費升級爆發前
期，較長時間的積蓄消費潛力和相對的供不應求使得最初的消費者對于價格的敏感度不高，而
將這種升級性的消費作為地位和身份象征從而愿意支付較高的價格，這都能夠保證相關的行業
在銷售規模迅速擴大的同時保持較高的利潤率水平。

銀行

銀行類上市公司是２００３年證券市場中的焦點，雖然在上半年一度成為“核心資產”而
風光八面，但下半年隨多家公司再融資的議案提出和對于過快的貨幣資金投放規模的適度緊縮
政策的推出，該行業的上市公司股票成為機構投資者拋棄的對象，最后一年的輪回終點又回到
起點。平心而論，作為和經濟發展全方位接軌的銀行業，中國經濟的迅速發展為其發展確立了
穩步增長的主基調。我們認為融資對于銀行發展的重要性會為投資者逐漸所認識，目前的殺傷
力已經大為減輕。業績的穩定增長、良好的市場流動性和幾乎回到20０３年初的股價，再加上
20０４年可能出臺的對可轉債再融資的限制和銀行次級金融債管理辦法等一系列的向好因素應
當能夠克服目前對于銀行股融資、競爭力較弱（并不是在銀行股下跌后才突然出現）、四大行
業銀行上市（估計至少要到２００５年以后）、證券投資收益率下降等不利因素影響，我們仍
然銀行股仍然具有一定的投資價值，相對看好招商銀行和浦發銀行。

港口、機場

雖然有出口退稅率下調的沖擊，但中國經濟的蓬勃發展和日益全球化的商品流通使這種影
響僅可能是一種短期影響，20０４年港口外貿吞吐量和集裝箱港口吞吐量的增幅會有所下降
（仍然能夠保持２０％），但20０５年增幅又將回升。地區壟斷特性的大港口（特別是地區性
的中心港口）具有無法替代的特殊競爭優勢，因此對于這些港口類上市公司無疑可以長期看
好。而機場類上市公司也具有同樣的競爭力和投資價值。上述行業中最有代表的公司－上港集
箱、鹽田港、深赤灣、上海機場、深圳機場等公司均值得長期投資。

有色金屬

由于與國際價格基本接軌，有色金屬的價格波動和世界經濟的周期息息相關。目前對于世
界經濟從20０３年開始的復蘇態勢已得到廣泛認同，雖然其中會有一定反復，但總體上升的態
勢不會改變，這將為有色金屬未來１－２年的走勢確定主基調。如果說美元持續貶值對２００
３年銅、鋁等金屬價格的走勢起到了關鍵作用，在２００４年世界經濟增長將成為有色金屬上
漲的主要原因，我們預計20０４年電解鋁和電解銅的價格將在20０３年的基礎上繼續上揚５％
和１２％。當然我們需要關注真正具有礦產資源的上市公司，因為只有它們才能真正分享價格
上升的最大收益，而出口退稅率的下調將會對部分產品產生一定的沖擊，如電解鋁等。氧化鋁
的唯一Ａ股上市公司－山東鋁業和銅制品企業－銅都銅業具有較高的投資價值。