2005年以來，國有企業股份制改革和國有資產管理體制改革不斷深化，18家中央企業重組，國資委直接監管的中央企業已減至169家。大型國有企業股份制改革步伐加快，目前，全國50%以上的國有及國有控股大型骨干企業已改制為多元持股的公司制企業。

　　由于國企改制是一項涉及多方利益的長期工作，在國企改制不斷深化過程中，各種問題接踵而來的同時，也給各類投資者帶來投資機會和空間，如何尋找國企改制中的投資縫隙，并把握投資機會，這對投資者的智慧和技巧都是一個考驗。

　　不透明程序的縫隙

　　從國有企業改制所走過的道路來看無外乎MBO和外資并購。由于MBO已經聲名狼藉,引起民意反彈極大,導致社會操作成本很高。于是地方政府與國企高管為政績和利益所驅使,轉而以技術換市場的名義,高調引入外資,近日徐工引入凱雷,就是頗受關注的典型案例。

　　事實上,由于此前的開放是否達到了引進先進管理經驗與技術的目標,仍存在著激烈的爭論,因此,外資并購在某種程度上不過是外資蠶食的代名詞。如BP在中航油新加坡公司案發后,以4200萬美元購買了原本估價2億美元的股份。

　　而這一切之所以能夠發生，大多與國企改制過程中缺乏足夠的透明度和公平環境有關。雖然大多數改制最初都是由政府部門和企業的母公司動議的，僅有約10%多一點的改制是由企業經營者發起并推動的，而且大部分國企改制時的資產評估機構也是由政府部門與母公司聘請的，但大部分企業改制時的信息都是在企業內部傳達，而較少廣而告之，且協議轉讓的比例高達90%，競拍性轉讓僅10%。

　　在2004年國資委一系列規范產權交易的法規出臺生效之前，國企改制中的產權轉讓確實在很大程度上存在內部操作，而缺乏較大的公開性和透明度。這種狀況在一定程度上為投資者的進入打開了方便之門。

　　拆除壟斷門檻的縫隙

　　在國企改制過程中，程序不透明還只是縫隙之一。國企改制本意上是為了解放束縛在國企身上的枷鎖，建立一種有效的公平競爭機制，從而激發國企自身的活力，使企業和社會能夠健康高效運轉。

　　眾所周知，在高利潤產業領域，國企一直處于壟斷地位。壟斷行業的高門檻總是把各種資本無情地擋在門外，各種行業準入瓶頸使外資和民資望洋興嘆。在改制初期，一些原本就處于行業壟斷地位的企業，在改制中繼續擴大壟斷范圍，進一步強化壟斷優勢，從而使壟斷的社會成本不斷加大。但是，隨著國企改制的逐步深化，政府“打破壟斷、鼓勵競爭”的決心不斷深入，這種換湯不換藥的情況很難再持續。壟斷行業門檻正在逐步降低，高利潤領域的準入瓶頸也逐漸被打破，航空、鐵路、電信、金融這些傳統的壟斷領域也正在建立面向各類資本的有效競爭機制。

　　2005年3月11日上午9時30分，奧凱航空首次航班(天津-長沙-昆明)正式投入航線運營，成為中國歷史上首家“飛天”的民營航空公司，中國航空業國有資本壟斷的堅冰終被打破。與此同時，鐵路對社會資本的頻頻召喚，在2005年得到各方的積極響應。隨著武廣、石太、鄭西客運專線、京津城際軌道交通、京滬高鐵等一大批鐵路項目的開工，多元化融資方式也更多地活躍在鐵路改革的舞臺上。

　　縱觀發展中國家改革經驗，凡是市場競爭程度較高的國家，國有企業經濟績效也較好，如韓國、智利和墨西哥等。智利1974年以后開始取消所有的進口定額限制，五年內將關稅由94%降到10%，1978年解除了對國有企業產品的價格控制，并將部分競爭性產業中的國有企業非國有化，韓國也先后取消了對國內市場及對進出口的限制，墨西哥于80年代中后期基本上也取消了所有的價格管制，并且放開了對私人企業進入傳統上是國有企業“保留地”的那些產業(如石化、化肥、港口、鐵路交通、電力等)的限制。

　　改革后，墨西哥國有企業的綜合要素生產率約上升了75%，韓國約上升了36%，稅前利潤在銷售收入中的比重三國也各增長了3～5個百分點，國有企業儲蓄，投資差額占GDP的比重智利提高約3個百分點，韓國則從改革前的負值轉為正值，墨西哥也略有上升，除智利國有企業每單位可變成本有所上升外，韓國和墨西哥下降了30%左右。

　　由此可見，國企改制中打破壟斷，建立有效市場競爭機制，為各類資本沖破壟斷的堅冰，打開一條投資通道。

　　成本轉嫁的縫隙

　　在程序不透明與打破壟斷的縫隙中，國企改制的成本也是各類投資者面臨的主要問題之一。在國企改制過程中，改制成本大約有多少、要如何籌集并支付成本，這是任何國企改制時首先面臨的問題。

　　世界銀行資助由國務院發展研究中心企業研究所執行的《國有企業改制重組調查研究報告》指出：改制的成本一般包括：解除職工勞動合同的經濟補償金、償還職工債務與拖欠的福利費以及職工的社保費用等等。

　　報告比較了部分地方企業給職工的補償費與企業轉讓價的結果是，約1/3企業的轉讓價格不足以支付其職工的補償費，約14%的企業轉讓價與補償費基本持平，剩下50%左右企業轉讓價大于補償費。其中，中央企業改制時平均每戶企業的支出為369533萬元，平均每個職工的支出為1.4萬元；而在地方，平均每戶企業的支出為194155萬元，平均每個職工的支出為4.05萬元。

　　此外，報告指出，除了補償費等可貨幣化的支出，改制成本還包括承諾不解雇職工、不搬遷廠址、不改變企業主業等各種難以量化的成本，導致很多企業零資產或負資產轉讓。

　　這在一定程度上，增加了投資者的收購成本和投資風險，也降低了投資者的投資興趣。但隨著國企改制的進一步深化，國務院辦公廳2005年轉發《關于進一步做好國有企業政策性關閉破產工作的意見》指出，2005年至2008年，將對2116戶國有企業實施政策性破產，涉及國有金融機構債權2271.6億元、職工351萬人。政策性破產與主輔分離，將有效剝離國有企業的不良資產，從而使投資者的收購成本降低，為投資者掃清投資道路上的障礙。

　　金融改制的縫隙

　　除以上因素，在國企改制中，資金問題也是一個制約投資者的因素，在改制中必須有一個健全的金融部門以促進國有企業有效地利用資金。金融改革可通過對資金的分配與利用、促進競爭機制的形成，吸引更多投資者的目光。

　　國有企業效益較好的國家，如韓國、智利、墨西哥等，金融改革的步伐較大也較成功。智利于1974年開始了金融改革，首先是利率自由化，隨后逐步放松了金融業的進入限制等，韓國自1980起逐步放開了利率、外匯與進入管制，墨西哥也于1988年放開了利率，取消了外匯管制，并于次年基本取消了對商業銀行的種種營業限制。這三個國家在金融改革取得初步成績后，又開始對原國有銀行采取了非國有化的措施。

　　我國銀行體系的貸款更多具有行政分配的性質，而不是與績效相聯系，以前我國國有企業的虧損主要是由政府預算赤字來彌補的，但近些年來，這些負擔已越來越多地轉入了銀行系統，國有銀行的呆帳、壞帳占其全部貸款的比重也不斷升高，而這些有問題貸款絕大多數又是貸給國有企業的。

　　可喜的是，今年以來，國有商業銀行加大了改制步伐，中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行相繼引進了海外戰略投資者，在引進資本的同時也引進了先進的管理制度和市場經營手段。國有銀行改制腳步的加快對吸引各類投資者加入到國企改制的進程中將起到重要作用。

　　應該說，國企改制已經進入了攻堅階段，在國企改制進一步深化的過程中必須解決和突破很多瓶頸，這無疑會帶來很多令投資者青睞的投資縫隙。能夠準確地把握并適時進入，前面就會是一片藍天。

記者魏剛　來源：中國投資