2006年Q1，騰訊的互聯(lián)網(wǎng)增值收入呈現(xiàn)了爆炸式的增長——其實一點(diǎn)都不奇怪，只要仔細(xì)分析QQ幻想的業(yè)績表現(xiàn)，基本上就能夠預(yù)料到這樣的結(jié)果。QQ.COM的出色表現(xiàn)也是預(yù)料之中的，只有移動增值服務(wù)的收入增幅給了市場一個驚喜，不過算了，我要說的不是這件事情。

從一年之前開始，騰訊控股就在有計劃的進(jìn)行股票回購。目前為止，已經(jīng)回購了4500萬美元以上的股份。然后，在大概一天以前召開的股東大會上，又出臺了一個10％已發(fā)行股份的回購授權(quán)。拜托，騰訊控股的10％，大概相當(dāng)于3億美金，騰訊用3塊7的IPO價格把這些股票賣出去，2年之后再以15塊以上的均價把這些股票買回來，真是個慷慨的善財童子……如果你跟我一樣，不相信馬化騰在發(fā)高燒的話，那么請解釋：這樣大手筆回購背后的動機(jī)是什么？

聽到最多的一種說法，也是某些騰訊的朋友提供的解釋，大概是由于員工期權(quán)的原因。簡單點(diǎn)兒說就是為員工的期權(quán)計劃預(yù)留股份，因此要進(jìn)行回購，云云。據(jù)信這是騰訊對于內(nèi)部的統(tǒng)一口徑。但是我不太相信這種解釋。且不說騰訊的員工有沒有行使價值6億港幣（騰訊已經(jīng)＆即將回購的股票總額）的期權(quán)，就算是有，公司也不一定非要為此進(jìn)行回購。簡單點(diǎn)兒說，員工的期權(quán)有點(diǎn)像是公司發(fā)行新股，或者原來的持有人拋售股份，地球上任何一個資本市場都沒有這樣的規(guī)定：員工拋出多少期權(quán)，上市公司就得回購多少股份——否則期權(quán)這種合約安排會變得一點(diǎn)意義都沒有。

我們需要注意如下背景因素：從一年之前到現(xiàn)在，騰訊控股的業(yè)績一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的良好態(tài)勢，業(yè)績表現(xiàn)一次比一次靚麗，股價也在節(jié)節(jié)攀升，以自身業(yè)績＆整個香港市場的大環(huán)境而言，騰訊壓根不用靠回購來提升股價。然而，事實就是，騰訊自身的回購計劃正在不斷把股價推高，從不到9塊錢到現(xiàn)在15塊錢以上，騰訊這半年來“創(chuàng)造”的市值已經(jīng)是一個新浪了。

如果員工期權(quán)計劃不必回購這么多股份，如果騰訊壓根就不需要通過回購來維持股價，那么這一切總該有個合理的解釋，對嗎？

可能一：認(rèn)為自己的股價仍然被低估了，把回購作為一種“投資”方式。如果一家公司認(rèn)為自己的股價無法體現(xiàn)公司真實價值，那么回購也是一種可以理解的選擇。騰訊的股價被低估了嗎？60倍的PE，接近300億的市值，這幾乎相當(dāng)于并購前的聯(lián)想集團(tuán)，即使考慮到Q1的財報表現(xiàn)，目前的價位也應(yīng)當(dāng)說是處于完全合理的區(qū)間范圍。除非騰訊有足夠的把握，整個2006年都會處在一個瘋狂的業(yè)績成長軌道當(dāng)中，現(xiàn)在的股價才有被低估的可能。這真的算是一個合理解釋嗎？畢竟QQ幻想這樣的元寶不會每個季度都冒出來一個，不是嗎？當(dāng)然我們不能排除騰訊管理層的腦袋里面正在醞釀某個大躍進(jìn)式的發(fā)展計劃的可能性，然而即使如此，回購也顯得理由不足。

可能二：騰訊需要維持某個特定的持股比例。譬如說，所有在市場上流通的籌碼，加上某個大股東手中的籌碼總和，不超過50％，換句話說，為了避免在某個大股東拋出股份的同時，有人借機(jī)發(fā)起收購，因此要確保自己手里擁有足夠的籌碼，避免遭到并購。這種可能性是存在的，因為我們不清楚MIH集團(tuán)到底想不想長期持有騰訊的股票。不過這里面也有說不通的地方，就是為什么騰訊不準(zhǔn)備一個毒丸之類的東西，而是要花費(fèi)真金白銀去回購股票呢？當(dāng)然，這是個足夠復(fù)雜的金融問題，我們權(quán)且將其作為備選之一。

可能三：騰訊需要維持一個較高的總市值，以便在以下活動當(dāng)中占據(jù)有利地位：1、收購；2、被收購；3、在其他市場上市。這倒是挺能引人遐想，對吧？譬如說（僅僅是假設(shè)！）騰訊打算把自己賣給MSN，那么現(xiàn)在的股價確保了比爾蓋茨無法用30億美金以下的價格買下他。或者，如果馬化騰打算把新浪買下來，現(xiàn)在的股價確保他在并購?fù)瓿芍笕匀粨碛兄鲗?dǎo)權(quán)……可惜，對這些猜測我們沒有任何證據(jù)來證明。

可能四：僅僅是錢太多了。回購一直是提升股東價值的可選擇方案之一，而且在許多時候比分紅更有誘惑力。不過，迄今為止騰訊仍然是以成長股的面目出現(xiàn)在市場上，需要在目前這個階段“回報股東”嗎？騰訊當(dāng)然很有錢，但是在中國概念股里面，并不是現(xiàn)金存量最多的公司。在PE已經(jīng)高達(dá)60左右的情況下，大手筆的回購，怎么看都不覺得他們正在提升股東價值。

一切的一切，隱藏著許多秘密，卻沒有人給出答案。關(guān)于劉熾平，我們了解的還太少太少。這個男人在05年初加入騰訊，一個月之后騰訊就開始了回購計劃；今年2月劉熾平取代馬化騰成為公司總裁，然而外界仍然不了解這個來自高盛的家伙葫蘆里賣的什么藥。考慮到其資深投資銀行家的背景，我相信劉熾平正在操縱著上述的一切，然而真的是“一切”嗎？越深想下去，越覺得我們看到的這些事情，只是一塊大的拼圖中的一小部分片斷。馬化騰花大價錢請來這位資本運(yùn)作高手，還把公司總裁的位置拱手相讓，難道只是想要找個中規(guī)中矩的工頭兒？！

事情不會這么簡單的，對嗎？

雨楓 資本市場