兩會期間，全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任、中國證券登記結(jié)算公司董事長陳耀先獨(dú)家提供給本網(wǎng)的稿件，對資本市場的熱點問題闡述了精辟的觀點。

我國資本市場發(fā)展目前需要解決的幾個問題

全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任
中國證券登記結(jié)算公司 董事長 陳耀先

《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱《國九條》）所指出，我國資本市場已初具規(guī)模，市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷改善，法律法規(guī)體系逐步健全，市場規(guī)范化程度進(jìn)一步提高，已成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分?！薄丁笆晃逡?guī)劃”的建議》（簡稱《建議》）強(qiáng)調(diào)指出：要“積極發(fā)展股票、債券等資本市場，加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，建立多層次市場體系，完善市場功能，提高直接融資比重”。所有發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗表明：凡是經(jīng)濟(jì)增長良好的國家都是銀行、資本市場同時發(fā)達(dá)?！敖鹑谑乾F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，但包括資本和證券在內(nèi)的資本市場是投資、定價和資源配置的最重要的手段，其基礎(chǔ)性功能，也是現(xiàn)代銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的主要平臺。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本的權(quán)益化、證券化，成為現(xiàn)代金融交易的核心。資本市場應(yīng)當(dāng)成為經(jīng)濟(jì)生活的主要手段。我們應(yīng)當(dāng)特別重視資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用。

我國資本市場已初具規(guī)模，作為“新興加轉(zhuǎn)軌”市場，與國外成熟市場幾百年的發(fā)展歷史相比，僅僅才有16年，它實際上是在經(jīng)過一條跨越式的發(fā)展路徑。盡管曾經(jīng)走過一段彎路，經(jīng)歷過幾年的持續(xù)低迷。但在黨中央、國務(wù)院的高度重視和關(guān)心下，出臺《國九條》）以來，監(jiān)管部門堅定不移的推進(jìn)改革，用改革解決發(fā)展中的問題，市場基礎(chǔ)建設(shè)不斷改善，法律法規(guī)體系逐步健全，市場規(guī)范化程度進(jìn)一步提高，市場的制度性、結(jié)構(gòu)性矛盾開始得到緩解，初步取得成效。特別是去年以來果斷啟動股權(quán)分置的改革，有效的根治制約我國資本市場基礎(chǔ)功能全面發(fā)揮和市場進(jìn)一步發(fā)展的“制度瓶頸”，對我國資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略意義非常重大?？梢哉f，近年來我國資本市場改革和發(fā)展，成績斐然，令世人矚目。資本市場運(yùn)行效率有所提高，市場投資價值有所體現(xiàn)，投資者信心開始增強(qiáng)，目前我國證券市場正孕育著恢復(fù)性的增長態(tài)勢。

當(dāng)前，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場的改革和發(fā)展，即要有戰(zhàn)略性的措施，也要在已經(jīng)推進(jìn)的改革措施中，加強(qiáng)制度性建設(shè)，積極創(chuàng)新，完善和提升市場的功能。

當(dāng)前需要考慮的意見是：

一、培育中國市場的大藍(lán)籌股，增強(qiáng)市場的投資功能，大力提高直接融資比重。

多年來，國內(nèi)上市融資的都是一般企業(yè)，優(yōu)秀大企業(yè)大都到海外市場，構(gòu)成境外市場的大藍(lán)籌股，既支撐了境外市場，也增加了境外投資者極大投資興趣。近年，大的國有銀行和有相當(dāng)規(guī)模的股份制銀行，也首選在境外上市，受那些國際大投資銀行的左右，引進(jìn)的是境外的戰(zhàn)略投資者，國內(nèi)投資者沒有投資機(jī)會。據(jù)不完全統(tǒng)計，到去年底，內(nèi)地共有三百多家企業(yè)在香港、美國、倫敦、新加坡交易所上市，總市值超過四千億美元，是國內(nèi)上海、深圳兩個市場市值的二倍半。這就無形之中把內(nèi)地的股市變成了次級市場，不僅無法提高國內(nèi)市場的直接融資比例，也降低了市場的投資功能。造成這種情況固然有企業(yè)的原因，但我們的上市手續(xù)和程序的繁雜，諸多輔導(dǎo)、審計、評估、法律咨詢等等的改制成本太大，同時孕育著許多不確定性，使市場缺乏競爭力。長期以來，市場欠缺穩(wěn)定的績優(yōu)股，更沒有形成支撐市場和吸引投資者的大藍(lán)籌股概念，一直受政策市、消息市的困擾。因此，應(yīng)當(dāng)研究如何運(yùn)用好海外和內(nèi)地兩個市場，在繼續(xù)做好海外上市工作的同時,穩(wěn)步發(fā)展構(gòu)造和培育國內(nèi)A股市場的大藍(lán)籌股,提高市場的直接融資功能，給國內(nèi)投資者以極大的投資興趣。另一方面，藍(lán)籌股業(yè)績總體比較平穩(wěn)，無疑是市場最佳的防御性投資品種。考慮到股改后的對價因素，藍(lán)籌股的未來投資價值，相對看好，未來的金融創(chuàng)新中，藍(lán)籌股無疑將成為其中的贏家，市場上有一定規(guī)模的藍(lán)籌股，對增強(qiáng)投資者信心，培育市場的投資理念，穩(wěn)定市場有積極影響。與此同時，有關(guān)方面應(yīng)當(dāng)研究，在市場越來越規(guī)范，功能越來越完善，銀行和企業(yè)股改的重大變化的新形勢，采取措施，明確渠道，引導(dǎo)社會閑置資金、企業(yè)、機(jī)構(gòu)合規(guī)資金入市，做強(qiáng)做穩(wěn)做大資本市場。基本完成上市公司股權(quán)分置改革之后，在穩(wěn)定、配套政策逐步完善的前提下，可以考慮恢復(fù)市場的再融資，繼而適時啟動新股全流通發(fā)行，逐步恢復(fù)資本市場的融資功能。

二、設(shè)立為證券公司提供融資融券服務(wù)的公司型金融機(jī)構(gòu)，從根本上拓寬證券公司的融資渠道，解決好市場與投資者之間的橋的問題。證券市場風(fēng)險是金融風(fēng)險的重要組成部分，也是我國證券業(yè)對外開放必須嚴(yán)加防范的主要內(nèi)容。十多年來，證券市場的風(fēng)險莫過于市場的流動性不足，特別是作為市場的證券公司，是連接市場和投資者的中介機(jī)構(gòu)，它在一個動態(tài)的資本市場里邊，是市場整體建設(shè)的“橋梁”，其經(jīng)營好壞既影響市場，又關(guān)系投資者利益，一但流動性不足，將會大量減少其備付能力，甚至在中央交收系統(tǒng)透支，危及整個證券市場的交易清算系統(tǒng)，進(jìn)而形成市場的風(fēng)險，這個問題一直到今天還在困擾著我們。拋開證券公司非法經(jīng)營非證券類有意違反規(guī)定之外，對于多數(shù)證券公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)的流動性不足，要有借錢的地方，這就像企業(yè)日常缺流動資金不斷取得銀行貸款一樣，這是一項制度機(jī)制。我們一直沒有，相反一旦出現(xiàn)風(fēng)險，先是查帳，后是抓人，老總一跑，股民鬧事，市場就經(jīng)歷一次震蕩，于是就說證券公司沒有一個好的，都是壞蛋。作為一個規(guī)范的證券市場這是不行的。監(jiān)管是個藝術(shù)，同時要有制度。融資融券交易制度在所有發(fā)達(dá)市場和新興市場都有，那是資本市場發(fā)展過程中的一個重要內(nèi)容，也是證券市場發(fā)展到一定階段必然產(chǎn)生的需求。像美國、英國、德國、法國、瑞典、日本等發(fā)達(dá)證券市場，韓國、新加坡、香港、臺灣等一些新興證券市場都建立有融資融券交易制度。98年在市場清理整頓的時候，就是要試圖解決，但沒有法律條件，勉強(qiáng)得到由金融機(jī)構(gòu)做抵押或發(fā)債的渠道，實際上有其名無其實，證券公司在連續(xù)四年多的市場低迷中經(jīng)歷了更加痛苦的考驗，這是一個國際上惟獨(dú)沒有來源的非銀行金融機(jī)構(gòu)苦熬之路，監(jiān)管部門為此絞盡腦汁，中央交收系統(tǒng)付出了沉重代價。去年“兩會”期間，我有個提案，要建立證券融資機(jī)制，防范市場風(fēng)險，確保市場健康穩(wěn)定的發(fā)展?，F(xiàn)在是需要從完善市場制度方面采取措施來認(rèn)真考慮實施了。建議批準(zhǔn)設(shè)立一家證券融資機(jī)構(gòu)，實行股份有限公司制，國家給少量資本金，吸收銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)入股，開通中央銀行借款渠道、進(jìn)入同業(yè)拆借市場、準(zhǔn)許發(fā)債、證券抵押、上市融資。法律規(guī)定不以贏利為目的，是專門調(diào)劑證券公司流動性的證券融資公司。其融資融券的技術(shù)手段，可以利用現(xiàn)有的證券清算交收技術(shù)平臺。

鑒于我國的金融分業(yè)管理的監(jiān)管體制，為了避免監(jiān)管壁壘所引起的制衡，建議證券融資公司可經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，相關(guān)部門配合，歸口證券監(jiān)管機(jī)關(guān)組建并管理。這是一項資本市場根本性的戰(zhàn)略性措施。

三、積極處理好后股權(quán)分置時期的市場穩(wěn)定和發(fā)展。

股權(quán)分置問題長期以來一直是制約我國資本市場功能全面有效發(fā)揮的重大制度性障礙。去年4月正式啟動上市公司股權(quán)分置改革試點。在完成兩批46家公司試點工作之后，轉(zhuǎn)入推進(jìn)階段。到去年底，已完成的234家上市公司的流通股股東持股市值比改革前上漲7.88%。截至到目前，參與股改的公司已經(jīng)達(dá)到628家，占1349家應(yīng)股改A股公司的47%，對應(yīng)市值占滬深股市總市值的54％。目前，股權(quán)分置改革總體進(jìn)展順利， 在改革中保持了市場和社會穩(wěn)定，股改的積極效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，有利于市場健康發(fā)展的新機(jī)制正在逐漸形成。

但是，股改后持續(xù)增加的流通盤子對市場是一個潛在的壓力，既不能讓股市再低迷，又不能因此終止市場的再融資功能，建議解放思想，事實求是，利用我國社保基金的制度框架，劃轉(zhuǎn)部分國有股充實社?；稹４伺e有可能取得一舉兩得的效應(yīng)。隨著上市公司股權(quán)分置改革的全面完成，國有股變現(xiàn)將更為便捷和頻繁。如不及早明確政策，后股權(quán)改革時期的市場有可能再次遇到困難。由社?；鹪龀郑环矫婵梢匝a(bǔ)充我國社會保障體系目前存在巨大的資金缺口。另一方面，國有股劃轉(zhuǎn)有利于證券市場穩(wěn)定。劃轉(zhuǎn)部分國有資產(chǎn)由社?；鸪钟惺亲罴堰x擇，這也是國際上通常的做法。

劃轉(zhuǎn)部分國有股充實社保基金的基本思路是：對于已經(jīng)上市的公司，不論境內(nèi)上市還是境外上市，也不論是否完成股權(quán)分置改革，均將一定比例的國有股（如10%）一次性劃轉(zhuǎn)給全國社?；?。對于首發(fā)公司，在公司股票上市前，將一定比例的國有股劃轉(zhuǎn)給全國社保基金。和2001年國有股減持不同，國有股劃轉(zhuǎn)并不涉及股份的減持變現(xiàn)，而只是國有股在不同持有者之間的調(diào)整，即期不影響市場資金供求。從長遠(yuǎn)看，即使社?；鹱罱K也會出售變現(xiàn)劃轉(zhuǎn)股份，但如果對劃轉(zhuǎn)股份設(shè)置一定年限的禁售期，禁售期后每年通過二級市場出售的股份不超過一定的比例，這樣可以鎖定相當(dāng)比例的股份。為保持原國有股東在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的地位和作用，對商定的禁售期內(nèi)，社保基金可將投票權(quán)委托公司原國有股東行使。就是說禁售期內(nèi)社?；饝?yīng)當(dāng)只有受益權(quán)，不影響原股東的實際控制權(quán)。

四，從實際出發(fā)，大力推出市場創(chuàng)新舉措，開辦金融期指、開辟規(guī)范的債券市場，引進(jìn)坐市商制度。

經(jīng)過98年的市場清理和這一輪的股權(quán)分置的改革，中國的證券市場已經(jīng)消除了歷史的遺留問題，在不斷緩解深層次矛盾的過程中，應(yīng)不失時機(jī)推進(jìn)證券市場的新舉錯，因為有許多制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新是改革的繼續(xù)，是配套的必要措施，也是市場功能結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要完善，市場要發(fā)展就要創(chuàng)新，在證券市場上，講發(fā)展就要創(chuàng)新，創(chuàng)新是發(fā)展的第一要務(wù)。大力發(fā)展債券市場，要改變目前發(fā)行體制上的多頭管理，準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)和后續(xù)管理缺乏市場化的規(guī)范。金融期貨應(yīng)順時推出，市場交易品種的創(chuàng)新，亦盡快進(jìn)入軌道。機(jī)構(gòu)投資要做大做強(qiáng)。相信隨著股改的推進(jìn)和金融創(chuàng)新等方案的逐步實施，市場化程度越來越高，制度創(chuàng)新將使我國證券市場的整體和微觀基礎(chǔ)發(fā)生質(zhì)的變化。

五、加強(qiáng)金融監(jiān)管的合作，建立高效、和諧、合作的監(jiān)管制度。我國金融體系總體上是“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”，但是銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)和信托業(yè)等之間存在越來越多的業(yè)務(wù)交叉，需要監(jiān)管合作。一段的時間看，我國資本市場與貨幣市場二者之間不緊密和不協(xié)調(diào)是存在的，當(dāng)一項政策的出臺，注意政策的積極一面多，看可能波及和影響的另外方面少，毫無疑問，增加了改革的成本和宏觀管理的難度，降低了監(jiān)管效率。目前資本市場參與主體已經(jīng)滲透到銀行、保險行業(yè)領(lǐng)域，國內(nèi)金融創(chuàng)新和發(fā)展的新變化，客觀上要求國家有關(guān)部門要進(jìn)一步完善“金融監(jiān)管聯(lián)席會”制度，不斷加強(qiáng)我國金融監(jiān)管的合作。美國的金融監(jiān)管有聯(lián)儲、州、也還有貨幣監(jiān)理署，涉及央行、財政、地方，在設(shè)置上沒有道理，可大家都認(rèn)為是監(jiān)管效率最高的，其中關(guān)鍵的因素是職責(zé)明確，法律清楚，相互合作，經(jīng)常協(xié)調(diào)。一句忘了出處的話是“人類的許多不幸往往源于缺乏有效的溝通”

陳耀先