美國證券市場分層狀況

　　對于多層次資本市場的概念，有多種不同的理解。本文對美國證券市場的分析主要以股票市場為例。

　　美國擁有全球最完備的證券市場分層體系，為各國進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)提供了最有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)借鑒。在美國，證券市場分層在金融工具風(fēng)險(xiǎn)特征、交易組織形式、地理空間三個(gè)維度上同時(shí)展開，形成了由四個(gè)層次構(gòu)成的一個(gè)“金字塔”型的多層次證券市場體系。

　　第一個(gè)層次：紐約證券交易所(NYSE)、NASDAQ市場是“金字塔”的最上端。紐約證券交易所是藍(lán)籌股市場，NASDAQ市場面向成長型企業(yè)。紐約證券交易所內(nèi)部沒有分層，力求將自己打造成全球性的藍(lán)籌股市場。據(jù)國際交易所聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2004年底紐約證券交易所共有2293家上市公司。

　　NASDAQ市場內(nèi)部進(jìn)一步區(qū)分為三個(gè)層次，第一層次為Global Select Market和Global Market,即原National Market和Capital Market(該調(diào)整是2006年2月剛剛公布的，并將于7月全面實(shí)施，主要是為在NASDAQ市場中建立一個(gè)最高上市標(biāo)準(zhǔn)的市場層次Global Select Market與紐約證券交易所的藍(lán)籌股市場競爭)。據(jù)NASDAQ的新聞稿預(yù)計(jì)，現(xiàn)有NASDAQ上市公司中將有1000家左右將進(jìn)入Global Select Market,1600家左右將進(jìn)入Global Market，550家左右將繼續(xù)保留在Capital Market。

　　此外，美國還有六家區(qū)域性的交易所，基本上沒有上市功能，已成為紐約證券交易所和NASDAQ市場的區(qū)域交易中心(通過市場間交易系統(tǒng)ITS進(jìn)行)，因而已算不上一個(gè)獨(dú)立的層次。

　　第二個(gè)層次：公開報(bào)價(jià)系統(tǒng)。公開報(bào)價(jià)系統(tǒng)包括信息公告欄市場(OTCBB)和粉單市場(Pink Sheet)。其中，OTCBB是全美證券商協(xié)會(huì)(NASD)管理的一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，為3400多只場外交易股票提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)、最后一筆成交價(jià)和成交量等信息。據(jù)了解，目前OTCBB掛牌公司都必須是向美國證券交易委員會(huì)報(bào)告信息的公司。粉單市場是由一家私人公司(全美報(bào)價(jià)事務(wù)公司)運(yùn)營的，為2400余家公司提供交易信息服務(wù)。據(jù)了解，粉單市場并不全是公眾公司，也有私募公司的報(bào)價(jià)，但私募公司股份(在《美國證券交易法》中定義為限制股份)轉(zhuǎn)讓必須遵守美國證券交易委員會(huì)的 R144規(guī)則規(guī)定。

　　第三個(gè)層次：地方性柜臺(tái)交易市場。大致10000余家小型公司的股票僅在各州發(fā)行，并且通過當(dāng)?shù)氐慕?jīng)紀(jì)人進(jìn)行柜臺(tái)交易。據(jù)了解，這些公司都是根據(jù)《美國證券法》 D條例中的發(fā)行注冊豁免條款發(fā)行的股份，這些股份都是州內(nèi)的小額發(fā)行公司股份。

　　第四個(gè)層次：私募股票交易市場。全美證券商協(xié)會(huì)還運(yùn)營了一個(gè)Portal系統(tǒng)。該系統(tǒng)為私募證券提供交易平臺(tái)，參與交易的是有資格的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過終端和Portal系統(tǒng)相連，進(jìn)行私募股票的交易。據(jù)了解，該市場是根據(jù)美國證券交易委員會(huì)R144A規(guī)則建立的一個(gè)專門市場，是專門為合格機(jī)構(gòu)投資者交易私募股份的專門市場。

　　由上述四個(gè)層次構(gòu)成的證券市場體系，為全美3萬家左右的公司提供不同程度的服務(wù)。進(jìn)入證券市場體系的股份公司數(shù)量大致占全國股份公司總數(shù)的1%。

　　對美國的資本市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡要分析，不難得出以下結(jié)論:

　　第一，多層次資本市場體系是市場自然演進(jìn)的結(jié)果。

　　美國的多層次資本市場體系，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況、盈利水平和發(fā)展階段企業(yè)的融資需求自發(fā)形成的，是市場自然演進(jìn)的結(jié)果。在資本市場體系形成的過程中，政府并沒有主動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，只是順應(yīng)市場發(fā)展的需要，為市場發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，多層次資本市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求，這可以從以下幾個(gè)方面得到說明。

　　從企業(yè)融資的角度看，由于企業(yè)的發(fā)展階段、規(guī)模、收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的不同，要求形成多層次市場滿足其不同的融資需求。一般而言，當(dāng)中小企業(yè)因規(guī)模及發(fā)展的限制還不可能邁入高一層證券市場的門檻時(shí)，低一層證券市場則為它們的融資活動(dòng)提供了渠道。同時(shí)，低一級(jí)市場對在該市場交易的企業(yè)還起著比較、選擇和推薦的作用，只有那些經(jīng)營業(yè)績突出、市場表現(xiàn)不凡的企業(yè)方有可能被推薦到高一層的證券市場。因此，分層次的證券市場結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。美國的紐約證券交易所、NASDAQ市場和 OTCBB市場，英國的倫敦證券交易所、AIM等都是適應(yīng)企業(yè)不同的融資需求逐步發(fā)展起來的。

　　從投資者的角度看，投資者可供投資的資金量不同、投資目標(biāo)和策略不同、風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，要求形成多層次市場滿足其不同的投資需求。大的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等，資金數(shù)額巨大、可投資的年限長、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，投資比較分散并追求長期收益，因此其投資組合中可以包括上市公司，也可以是風(fēng)險(xiǎn)投資。對于一般的個(gè)人投資者，由于資金量小、風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，只能選擇上市公司質(zhì)量較高的交易所市場投資。不同市場的上市標(biāo)準(zhǔn)不同，可以使投資者非常直觀地判斷不同市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況，便于其投資決策。

　　從市場組織者的角度看，市場細(xì)分可以更加突出主板市場的“精品”市場地位，保證主板市場的上市公司質(zhì)量，而次級(jí)市場的建立又可以為主板培育上市公司。同時(shí)，由于不同規(guī)模、盈利水平的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，市場細(xì)分就可以對不同市場實(shí)施不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法，可以降低管理成本、有效控制風(fēng)險(xiǎn)以及提高證券市場的深度和服務(wù)水平。

　　第二，多層次資本市場體系是由多個(gè)不同上市標(biāo)準(zhǔn)的市場構(gòu)成的，每個(gè)層次的市場都與特定規(guī)模、特定發(fā)展階段的企業(yè)融資需求相適應(yīng)，各有發(fā)展的側(cè)重點(diǎn)和目標(biāo)。

　　交易所是一國資本市場“金字塔”的頂端，其上市標(biāo)準(zhǔn)是最高的，主要服務(wù)于大型企業(yè)。交易所上市標(biāo)準(zhǔn)高，上市公司的規(guī)模大、業(yè)績穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，適合各類投資者投資。因此，交易所市場匯集的投資者數(shù)量和資金總量也非常大，可以滿足大型上市公司的融資需求，這就使交易所成為了大型企業(yè)的理想的融資場所。交易所的以上特性決定了交易所市場的精品市場地位，它只吸納規(guī)模較大的公司上市，不是中小企業(yè)股份的流通場所。

　　場外市場主要提供小額、標(biāo)準(zhǔn)化程度不高的股份的流通渠道。場外市場的上柜條件低于交易所，有的甚至不規(guī)定上柜條件，達(dá)不到交易所上市條件的企業(yè)的股份可以在這里轉(zhuǎn)讓。由于場外市場的上市標(biāo)準(zhǔn)低于交易所，上市費(fèi)用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場所。場外市場為這類企業(yè)的股份提供了流通場所，提高這類企業(yè)股份的流動(dòng)性，對改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用。因此，場外市場的建立有利于培育一國經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)和高新技術(shù)行業(yè)的發(fā)展。

　　我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其演進(jìn)

　　場外交易市場的建立及清理

　　20世紀(jì)80年代，隨著國企改革的推進(jìn)及多種所有制形式的發(fā)展，一些企業(yè)開始嘗試通過發(fā)行股票的方式融資，股票發(fā)行后，必然產(chǎn)生流通的需求，為適應(yīng)這種需求，各地出現(xiàn)了原始形態(tài)的股票交易。1986年9月 26日，上海工行信托投資公司靜安證券營業(yè)部在我國第一次開辦了股票柜臺(tái)交易。截至1989年底，全國有34家證券公司開設(shè)了柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)。20世紀(jì)90年代初，還設(shè)立了全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(STAQ)、全國電子交易系統(tǒng)(NET)和二十多家地方證券交易中心等柜臺(tái)交易市場。

　　這些柜臺(tái)交易市場大都是在全國證券市場監(jiān)管體系建立之前自發(fā)形成的，不僅缺乏上柜標(biāo)準(zhǔn)，也沒有規(guī)范的交易和結(jié)算制度，市場秩序較為混亂。從1998年開始，中國證監(jiān)會(huì)逐步對場外交易場所進(jìn)行了全面清理，截至1999年上半年，共關(guān)閉了41個(gè)場外股票交易場所，場外股票交易清理整頓基本完成。至此，曾經(jīng)在我國證券市場的起步中扮演了重要角色的柜臺(tái)交易市場退出了歷史舞臺(tái)。

　　上海、深圳證券交易所的建立與發(fā)展

　　經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，1990年10月和12月上海、深圳證券交易所先后成立。1998 年底頒布的《證券法》規(guī)定“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易”，排除了場外證券交易的合法性。十多年來，兩個(gè)交易所市場經(jīng)歷了巨大的發(fā)展。2004年5月，作為分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的第一步，深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊，把符合主板市場條件的中小企業(yè)集中于該板塊發(fā)行上市，為我國多層次資本市場的建設(shè)作了有益的探索。

　　證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的建立和發(fā)展

　　2001年6月29日，為了解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份的轉(zhuǎn)讓問題，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)開辦了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外惟一可辦理股份轉(zhuǎn)讓的柜臺(tái)交易系統(tǒng)。2006年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，代辦系統(tǒng)的功能有所拓展，同時(shí)也是為我國建設(shè)多層次資本市場探索經(jīng)驗(yàn)。

　　產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀

　　自1988年5月武漢市成立第一家企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)至今，全國各類產(chǎn)權(quán)交易市場超過200余家。這些市場的組織形式各不相同，有的注冊為事業(yè)法人，有的注冊為公司法人。在隸屬關(guān)系上也各不相同，分別隸屬于體改委、經(jīng)貿(mào)委、國資局、科技局、工商局等。目前，全國的產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展參差不齊，個(gè)別市場的交易規(guī)模較大，經(jīng)營狀況較好，絕大部分的市場規(guī)模小、收入低，相當(dāng)數(shù)量的市場處于虧損狀態(tài)。2004年2月，國資委指定上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易中心和北京產(chǎn)權(quán)交易所三家產(chǎn)權(quán)交易市場作為中央企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)單位，這三家交易市場在獲得試點(diǎn)機(jī)構(gòu)資格后有了較大的發(fā)展。

　　我國資本市場層次結(jié)構(gòu)缺失所造成的問題及解決建議

　　我國資本市場層次結(jié)構(gòu)缺失所造成的問題

　　我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)最顯著的特征就是交易所市場“一統(tǒng)天下”，場外市場極不發(fā)達(dá)，因此不能滿足多元化的市場需求，并由此造成了一些問題：

　　中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難。中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)不到交易所市場高企的上市標(biāo)準(zhǔn)，只能通過捆綁、拉郎配、包裝等途徑上市，這也是造成我國上市公司質(zhì)量不高、治理結(jié)構(gòu)不完善的主要原因之一。

　　大量股份有限公司、有限責(zé)任公司的股份無法轉(zhuǎn)讓，并由此導(dǎo)致了變相股票交易、地下股票交易市場屢禁不止。盡管按照《公司法》的規(guī)定，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，但由于轉(zhuǎn)讓場所的限制，非上市股份有限公司的股份流通一直沒有合法的渠道。有限責(zé)任公司，即通常所謂的“非公眾公司”的股份，由于我國法律對這類問題一直沒有明確規(guī)定，導(dǎo)致這類公司的股份轉(zhuǎn)讓也一直無法正常進(jìn)行。實(shí)踐中，這些公司的股份或者由買賣雙方直接協(xié)議，或者在各地的產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，也導(dǎo)致了不少變相從事股票交易的地下交易市場的存在。

　　場外交易市場的清理完成后，盡管證券業(yè)協(xié)會(huì)開辦了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但由于僅限于原來在STAQ和NET掛牌的法人股才可在代辦系統(tǒng)掛牌交易，仍有大量的股份缺乏流通場所。一些股份持有人長期上訪投訴，有的還發(fā)展成為群體性事件，影響極差。

　　一些產(chǎn)權(quán)交易所變相進(jìn)行股份的拆細(xì)或連續(xù)交易，但因制度不完善、管理不嚴(yán)格，蘊(yùn)含著很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　建設(shè)我國多層次資本市場的幾點(diǎn)建議

　　如果說在證券市場發(fā)展的初期，由于上市公司數(shù)量有限，結(jié)構(gòu)相似，市場結(jié)構(gòu)的問題還未引起各界的關(guān)注，沒有必要進(jìn)行市場細(xì)分；那么，發(fā)展到今天，如果繼續(xù)忽略確實(shí)存在的對多層次市場的需求，將會(huì)降低整個(gè)市場的資源配置效率，影響國民經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。并且，如果正當(dāng)?shù)慕灰仔枨蟮貌坏綕M足，隱性的市場就必然存在。由于這類市場是在監(jiān)管范圍外存在的，很難保證公開、公平、公正的市場秩序，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已對建設(shè)多層次資本市場提出了現(xiàn)實(shí)需求，《公司法》、《證券法》的修改也為多層次資本市場的建設(shè)掃清了法律障礙，我們應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，建立規(guī)范的多層次資本市場體系。借鑒發(fā)達(dá)證券市場的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)前我國多層次資本市場的建設(shè)，可以考慮從以下幾個(gè)方面著手：

　　第一，建立場外交易市場，為公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。新修訂的《證券法》明確了公開發(fā)行的概念、公開發(fā)行的條件和上市條件。公開發(fā)行條件和上市條件的分離使公開發(fā)行非上市股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓問題浮出水面。為滿足這些類型公司股份的轉(zhuǎn)讓需求，必須探索建立場外交易市場。具體可以從以下幾個(gè)方面著手：(1)以證券公司股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為依托，逐步擴(kuò)大其功能，進(jìn)一步改進(jìn)和完善其交易結(jié)算制度，使之更能適應(yīng)非公開發(fā)行和公開發(fā)行非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓的需求提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。目前，中關(guān)村園區(qū)公司股份進(jìn)入代辦系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，就是我國非公開發(fā)行公司股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的嘗試。試點(diǎn)在掛牌審核制度、信息披露制度、交易結(jié)算制度等方面均做了不同于主板的設(shè)計(jì)，今后可以考慮在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探索，建立一個(gè)場外交易的平臺(tái)。(2)整合全國產(chǎn)權(quán)交易市場，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范化和發(fā)展。制定統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場管理法規(guī)，明確產(chǎn)權(quán)交易市場的法律地位和監(jiān)管體系，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場的組織者、參與者的職責(zé)，完善交易結(jié)算制度、風(fēng)險(xiǎn)控制制度，促進(jìn)市場的規(guī)范有序發(fā)展。(3)場外交易市場體系內(nèi)，對于公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓也應(yīng)有所區(qū)別。由于發(fā)行條件不同，公司應(yīng)履行的信息披露義務(wù)不同，公司股份的投資風(fēng)險(xiǎn)也不同，因此，應(yīng)對公開發(fā)行和非公開發(fā)行的公司的股份轉(zhuǎn)讓制度有所區(qū)別。

　　第二，明確交易所市場內(nèi)部的層次結(jié)構(gòu)及其各自的服務(wù)對象和發(fā)展方向。新修訂的《證券法》規(guī)定，證券交易所可以規(guī)定高于《證券法》規(guī)定的上市條件，這就為上海、深圳證券交易所各自確定自己的市場定位和發(fā)展方向提供了法律依據(jù)。同時(shí)，證券交易所市場內(nèi)部還可以有不同板塊的劃分，如主板市場和二板市場的劃分等。目前，深圳證券交易所已經(jīng)在主板市場內(nèi)建立了中小企業(yè)板塊，下一步可以以中小企業(yè)板為基礎(chǔ)，逐步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。這樣，就可在交易所市場內(nèi)形成為大盤藍(lán)籌企業(yè)、中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的不同的市場板塊。

　　第三，理順場外交易市場與交易所市場的關(guān)系，確立兩者間相互補(bǔ)充、相互聯(lián)通的良性互動(dòng)機(jī)制。明確交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發(fā)展重點(diǎn)，在兩個(gè)市場間形成一種良性競爭的局面，并在兩者之間建立相互聯(lián)通的機(jī)制，使交易所的退市公司可以到場外市場掛牌，場外市場的掛牌公司如果達(dá)到交易所的上市條件，也可以申請到交易所上市，使場外市場起到上市公司孵化器的作用。針對不同層次市場的風(fēng)險(xiǎn)特征，實(shí)施差別的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范制度，保證市場的秩序,提高市場運(yùn)作效率。

王 麗 李向科《中國金融》