知難行易

股票發行好似賣票

1984年7月，人行上海分行頒布了《關于發行股票的暫行管理辦法》。4個月后，飛樂音響副經理胡瑞荃在飛樂電聲總廠收發室里，以賣票的方式出售了“小飛樂”股票。這次發行雖經人行上海分行批準，但沒有保薦人、沒有招股書、沒有詢價、沒有搖號中簽。

這是典型的知難行易，“小飛樂”保本保息，自由退股，并不是嚴格意義上的股票，但發行實踐就這樣硬生生地邁開了第一步。兩年后，鄧小平將一股“小飛樂”股票送給了來訪的紐交所主席。

上世紀80年代到90年代初，上海、深圳兩地分別頒布了有關股票發行和交易的管理辦法。1990年3月，兩地試點公開發行股票獲得批準。直到1992年“810事件”的發生，國務院決定成立全國性證券監管機構，對證券市場進行統一宏觀管理。至此，全國統一的發行監管體制將要登上歷史舞臺，股票發行試點也由滬深推向全國。

值得一提的是，在此期間，著名的萬科首次通過媒體刊登《招股通函》，公司財務報表、盈利預測、股東情況和生產經營等信息全部公開，顯示業界已開始有意識地適應和遵從國際通行的發行規范。

知難行難

防過熱與額度限制

1992年初，復旦大學金融系對上海個人投資者進行了一次問卷調查，結果顯示，有近八成的投資者表示想買股票而買不到，近八成四的投資者表示要追加股票投資。

因此，“為防止一哄而上以及因股票發行引起投資過熱”，監管機構采取了額度指標管理的發行審批制度，將額度指標下達到省級政府或行業主管部門，在指標限度內推薦企業，再由證券監管機構審批發行。其中，總額度由國務院證券委確定，1993年至1997年的發行額度分別為50億元、55億元、150億元和300億元；各省、各行業額度則根據需要進行再分配。

在解決發行人“遴選”，即“誰來發”的問題后，監管部門在“怎么發”的問題上也進行了諸多嘗試。

1993年7月，青島啤酒發行首次采用了無限量發放認購表的模式，發行過程穩定有序，但有觀點認為，此舉增加了認購成本，費用較高；1993年10月，青島海爾發行，采用了投資者購買固定面值專項銀行存單的方式，將銀行存款與中簽憑證結合，降低了發行成本；1993年11月，濟南輕騎發行，進一步采用了將認購新股保證金辦理全額存單的方式。但是，后兩類實踐因銀證分業工作的推進，又面臨著進一步改革的命運。1994年6月，廣東星湖采用“全額預交、比例配售、余款即退”的方式；同月，哈歲寶和瓊金盤首次采用上網競價發行方式；1995年1月，儀征化纖利用上證所交易系統上網定價。

“這些年我參與制定的各種法規文件摞起來有我高了。”1995年，卸任證監會領導職務的一位老人發出了如此感慨。

這一階段，我國證券市場和行業根據客觀實際，由自發而自覺地開始主動尋求發行難題的破解之路，無論認識與實踐，均面臨著較大困難，但一個不爭的事實是，在求解的過程中，1993年至1998年，我國證券市場上市公司數量由183家增加到851家，總市值由3541.52億元增加到19521.81億元，客觀上，為國企脫困改制和國民經濟持續增長做出了很大貢獻。

知易行難

核準制下保薦制、發審委與詢價制的艱難改革

1999年，《證券法》施行，對于證券發行監管，提到了“核準”，提到了“發審委”，也提到了協商確認的溢價發行定價原則——逐步實現發行定價的市場化，已經是行業和市場對發行監管工作提出的共性要求。

2000年3月，《股票發行核準程序》頒布，股票發行核準制取代了審批制，變政府推薦為主承銷商根據市場需要選擇、推薦；責任追究方面，以強制性信息披露為核心，事前問責、依法披露和事后追究相結合。

在核準制下，最為顯要的配套制度建設當屬保薦制，但在2004年以前，保薦制并未隨著保薦機構責任和權利的空前加大而清晰設立，當時市場通行的提法，叫作主承銷商推薦制，結合通道限制。

建立發審委制度的主要考慮，則是解決發審權利過度集中所帶來的問題。事實上，在發審委于1999年9月正式成立前，發行審核經歷過證監會內設審核程序的階段。發審委的建立，是市場發審制度改革的起點，使發行審核關口由使大力氣就能攻破的一道“墻”，變成了相對難以潤滑的一個“通道”。

此外，在發行定價方面，盡管《證券法》確立了協商確認的定價原則，但由于發行人、投資者和中介機構等市場參與者并不成熟，機構投資者缺失，根據每股稅后利潤和相對固定的市盈率確定發行價格的原則延續了一段時間。

此時，市場和決策者已經洞悉了發行改革的方向，但客觀現實卻又時時在看似平坦的道路上設置障礙，可謂知易行難。

保薦制方面，由于市場誠信意識和自律觀念比較薄弱，對證券公司的責任追究缺乏可操作的制度安排，中介機構的競爭機制還不夠完善，把好資本市場準入關的作用沒有得到充分發揮。因此，出現了一些上市公司發行上市當年就發生業績大幅下滑、頻繁改變募集資金用途等情況。如紅光實業、通海高科、麥科特等惡性欺詐發行行為，也曾一度引發市場強烈反響。

發審委制度方面，由于運作一直不公開，參會人員名單保密，實行無記名投票，因此容易引發腐敗行為，也因此屢受市場質疑。

定價方面，中金公司在2000年11月寶鋼的IPO中首次引入了“預路演”的新型價格發現模式，可視為詢價制度的先聲。盡管市場化定價的嘗試在推進，但由于市場主體發育不完善，專業水平和執業操守不理想，在閩東電力發行中，出現了高達88倍的發行市盈率定價，引發了一場“市場化”與“積極穩妥”的討論。

實踐中出現的問題和困難，并沒有影響決策層對方向的認識，反而深化了其對加強細節規制、完善市場相關領域基礎制度建設和配套改革的認識。下一步，發行實踐即將回歸動態的平衡。

在這個階段，市值配售登上市場舞臺，新股發行引入戰略投資者浮出水面，上網發行和對法人配售相結合的使用范圍得到擴大。

值得一提的是，盡管認識與實踐均在困難地推進，但到2000年，以寶鋼和民生銀行等當時的超級大盤股的成功發行為代表，資本市場的承接能力進一步增強，上市公司數達到1211家，總市值達到4.8萬億元，證券化率顯著提高至57％的水平，為新世紀市場的巨大發展定下了良好基調。

知行漸一

發行初顯動態平衡

2004年，“國九條”發布，全面厘清了發展資本市場的若干重大認識問題，提出了一系列保證市場穩定健康發展的重要舉措。2006年，新《證券法》和《公司法》正式實施。在這樣的背景之下，發行監管歷經十余年的認識深化和實踐檢驗，漸漸嘗試著走上知行合一的道路。

以IPO《辦法》、再融資《辦法》、《證券發行與承銷管理辦法》等一系列規章、規則的陸續頒布為代表，我國證券發行的規則體系建設從未如此健全完善，全流通環境下的證券發行體制逐步形成。

正如中國證監會主席尚福林所指出的，發行監管體制是直接融資制度的最重要組成部分之一，而保薦制度、發審委制度、詢價制度構成了目前階段發行監管的基礎制度。

證監會于2003年12月28日頒布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，標志著保薦制度的正式確立。通過《保薦辦法》，我國建立了保薦機構和保薦代表人的注冊登記管理制度，確立了保薦責任，督促保薦機構完善內部管理，明確保薦期限，引進持續信用監管和“冷淡對待”的監管措施。保薦制度也被當作一項制度安排明確寫入了新《證券法》，得到了市場的普遍認同和支持。

而通過2003年的重大改革，新發審委制度得以建立。主要內容包括取消了發審委委員身份必須保密的規定，全面提高發審委工作的透明度；將發審委投票表決方式由無記名投票改為記名投票，強化委員的審核責任；將委員人數由80人減至25人，并設部分專職委員，實行坐班制，提高審核工作質量和效率；發審委對企業的發行申請只進行一次審核，減少原有二審制情況下由于兩組委員審核標準掌握不一致而造成審核結果出現重大差異的情況；約束發審委委員的行為，要求委員嚴格實行回避制度等。

詢價制度方面，證監會于2004年底開始新股定價方式的改革試點，試行新股詢價制度。經過歷次改革和調整，詢價制度改變了過去由監管部門審批發行價格的定價方式，采取了國際上通行的累積投標詢價方式確定新股發行價格。詢價制度實施以來，新股發行已初步形成了發行人、投資銀行和機構投資人通過路演、推介等溝通程序后，通過報價申購從而確定價格的機制。證券市場資源配置效率得以提高，新股定價市場化改革取得初步成功。

與此同時，定向增發、公司債、可分離債、可交換債等新的發行品種相繼推出，進一步豐富了發行產品線，滿足了市場多樣化的需求，提升了市場效率。

去年以來，針對進一步完善新股發行體制的廣泛討論，證監會對有關股票發行體制改革問題進行了深入的調查研究，并對境外主要資本市場的發行制度進行了分析研究，形成了發行體制進一步改革的思路：新股定價進一步市場化，培育市場約束機制。推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責。更加重視中小投資人的參與意愿。

新股發行體制改革《指導意見》明確，要完善詢價和申購的報價約束機制，增強價格形成機制市場化的力度。在對詢價和申購強化約束的同時，進一步淡化對新股定價的窗口指導，使定價對供需雙方的真實意愿反映更充分。增加定價過程股票分配機制的彈性，促進投資人對發行人形成更強的約束力量。促進主承銷商在發行活動中勤勉盡責，對定價過程的配售、鎖定等進一步明確原則、增加彈性，理順承銷機制，提高發行效率，鞏固內在制衡機制。優化網上發行機制。股份分配向有意向購股的中小投資者適當傾斜，緩解巨額資金申購新股的狀況，提高中小投資者的申購中簽率；完善回撥機制和中止機制；加強新股認購風險提示，明晰發行市場的風險。

新股發行體制改革若干措施推出后的實踐證明，改革成效已經初步顯現，市場各方共識增多，新股發行初步回歸動態平衡。中小投資者的參與意愿得到重視，散戶賬戶網上申購獲配比例較之前有了明顯提高；股份配售機制的有效性得到提升，機構資金明顯被“趕到”網下，新股申購對銀行間市場回購利率的影響也有顯著降低；市場價格發現功能得到優化，一級市場定價更接近于二級市場同行業公司估值水平，打折幅度收窄；增強揭示風險的力度，強化一級市場風險意識的改革目標也得到初步落實。

截至2009年7月底，我國股市上市公司數1628家，滬深股市總市值23.57萬億元，流通市值11.67萬億元，市值全球排名第三位，上市公司總市值占2008年GDP比例約95.4％。境內資本市場累計為企業股票融資2.5萬億元，企業債券融資2.9萬億元。

品味17年來的發行監管歷史，能夠更加生動地理解“知”與“行”的相生相長，并體味“新興加轉軌”市場監管和決策者的甘苦。