全行業(yè)持續(xù)增長

根據(jù)2006年及未來幾年電力投資的預測以及影響電力設(shè)備制造業(yè)多個因素的分析，筆者認為2006年及未來幾年中國電力設(shè)備制造業(yè)將呈現(xiàn)以下狀態(tài)：2003~2007年以火電為主的電源投資是以犧牲資源優(yōu)化配置來換取速度的非常態(tài)，透支了火電建設(shè)未來兩三年的空間。預計2008~2010年除了擁有水電與核電等大規(guī)模替代產(chǎn)品的企業(yè)，發(fā)電設(shè)備企業(yè)的下滑將不可避免。
中國要實現(xiàn)電源與電網(wǎng)的平衡，必須提高電網(wǎng)的輸配電能力，使之能與電源規(guī)模相匹配。筆者預測，電網(wǎng)的變電容量在未來五年年增長率將為23％。
核電、風電以及太陽能的發(fā)展前景已經(jīng)毋庸置疑，受國家產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)變的影響，未來10~20年內(nèi)需求增長迅速，值得我們期待。
在側(cè)重于輸電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的電力投資傾向下，全國變電容量中高壓部分的比重將獲得提升，高壓電網(wǎng)設(shè)備的需求增長將超過電網(wǎng)投資的平均增長。筆者預測這一增長速度將達到30％。
電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)，尤其是變壓器行業(yè)的成本壓力在2006年難以根本緩解，但利潤率仍可緩緩回升，主要是受益于產(chǎn)品價格的上漲。筆者認為，2005年上半年行業(yè)利潤率所受到的沖擊是一種極端情景，只要原材料價格不出現(xiàn)短期內(nèi)急劇上漲，行業(yè)就有相應(yīng)的時間和空間來修正產(chǎn)品價格，抵消成本的壓力。
因此，筆者認為全行業(yè)業(yè)績將在未來幾年保持較快增長。

后來者將居上


在電站設(shè)備制造業(yè)里，筆者把火電設(shè)備、水電設(shè)備歸屬于常規(guī)電站設(shè)備，核電、風電、太陽能等歸屬于新興電站設(shè)備。與新興電站設(shè)備相比，常規(guī)電站設(shè)備在2003~2004年經(jīng)歷了極度火爆的市場，訂單大幅上升，產(chǎn)品供不應(yīng)求，生產(chǎn)廠商開足馬力也難以滿足市場的需求。在此背景下，2005年、2006年常規(guī)電站設(shè)備制造廠商仍然面臨良好的經(jīng)營環(huán)境，收入與利潤仍將繼續(xù)增長。但如果將眼光看得更長遠一些，2007年常規(guī)電站設(shè)備制造廠商將出現(xiàn)分化。
由于2002~2003年的缺電形勢出乎意外，其后的電源投資必然準備不足，為了盡快彌補電力缺口，近幾年的電源投資基本上以建設(shè)周期相對較短的火力機組為主。根據(jù)最新統(tǒng)計結(jié)果預計，到2008年全國裝機總?cè)萘繉⑦_到7.4億千瓦左右，新增火電裝機占比也將達到80％。
根據(jù)筆者對2008年后電源建設(shè)的預測，平均每年新增裝機容量約為3000萬~4000萬千瓦。這其中水電裝機將占到1000萬~1500萬千瓦，核電裝機占300萬~400萬千瓦，再加上風電、太陽能等其他電力裝機，留給火電的市場空間僅有1500萬~2000萬千瓦，相比高峰期下降70％左右。這種局面的出現(xiàn)將直接導致2008~2010年我國火電設(shè)備行業(yè)面臨需求的大幅下滑。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2008年后火電建設(shè)必然向大容量、高參數(shù)機組演變，600兆瓦甚至1000兆瓦機組將成為主流，200兆瓦及以下機組面臨淘汰的命運。筆者預測，由于有大容量機組的保證，2008年后三大動力集團的火電設(shè)備訂單可保持每家500萬~600萬千瓦/年，但相比現(xiàn)在的動輒每年2000萬千瓦以上的訂單不可同日而語。同時，筆者對中小火電設(shè)備企業(yè)的2007年后的走勢比較悲觀，如果沒有能夠大規(guī)模運用的替代產(chǎn)品出現(xiàn)，他們將面臨窘迫的困境。
2004年底，我國水電常規(guī)機組的裝機容量達到1.08億千瓦，已超過美國躍居世界首位。未來優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)，國家發(fā)改委在2008年后的電源建設(shè)中將傾向于加大水電建設(shè)的比重。根據(jù)規(guī)劃，2010年和2020年我國水電裝機將分別達到1.6億千瓦和2.9億千瓦（水電比重約為30%）左右，平均年新增裝機超過1000萬千瓦，遠遠超過1995年到2005年十年間的水電年平均裝機640萬千瓦。
通過二灘、三峽電站等大型水電機組的引進技術(shù)、合作生產(chǎn)，以及龍灘、小灣、拉西瓦等電站水電機組的科研攻關(guān)，哈爾濱電機和東方電機在特大型水電機組的設(shè)計、制造方面能力已經(jīng)有了大幅提高。由于基本占據(jù)了國內(nèi)大型水電機組80％的市場份額，未來中國水電建設(shè)的大發(fā)展無疑是哈電和東電的一場盛宴。
經(jīng)過20多年來的發(fā)展，我國已建設(shè)了4個核電站，11個核電機組，共870萬千瓦的核電總裝機容量。由于考慮到核能安全的問題，中國核電的發(fā)展遠較西方國家慢，而投資主體也一直是寡頭壟斷的局面，中國核工業(yè)集團與中國廣東核電集團占據(jù)了大部分的市場份額。近年來由于中電投集團在國家電力公司拆分時，繼承了一部分核電資產(chǎn)，因此也出現(xiàn)在核電投資領(lǐng)域中，但其所占比例較小。
雖然目前我國已建成的核電機組總裝機容量僅占全國總裝機容量的1.6%，但隨著能源危機的加深，環(huán)境保護的迫切，核電的發(fā)展前景極為樂觀。國家核電自主化工作領(lǐng)導小組提出的關(guān)于中國核電發(fā)展的最新目標是：到2010年，在運行核電裝機容量1200萬千瓦，到2020年，在運行核電裝機容量4000萬千瓦；在建核電裝機容量1800萬千瓦。可以看出我國核電行業(yè)在2006~2010年期間將開始加速發(fā)展，2010~2020年間將迎來發(fā)展的黃金時期。
以核電站1300美元/千瓦的單位造價計算，2020年以前新增核電裝機容量3100萬千瓦，在建裝機容量1800萬千瓦，2020年核電站項目投資高達637億美元，按設(shè)備費用占項目總投資44%和設(shè)備國產(chǎn)化程度74.6%計算，國內(nèi)核電設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)在2020年前有望分享高達209億美元的市場份額。其中核島設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)有望分享的市場份額為125億美元，常規(guī)島設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)有望分享的市場份額為62億美元，核電站輔助設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)有望分享的市場份額為22億美元。相關(guān)核電設(shè)備制造企業(yè)迎來了千載難逢的發(fā)展機遇。
以前，國內(nèi)建成和在建的核電機組中，近九成的核心技術(shù)及設(shè)備從國外進口，國內(nèi)廠商只能提供輔助設(shè)備，或者只是個別主設(shè)備的分包商、合作制造商。以嶺澳一期為例，核島設(shè)備國產(chǎn)化率只有15%。現(xiàn)在，在秦山一期、嶺澳二期、秦山二期擴建等項目中，各國內(nèi)廠商參與程度較深，已能成為主設(shè)備的總承包商。國內(nèi)廠商的進步不可漠視。
在“十一五”規(guī)劃中，國家提出要提高電力主要設(shè)備國產(chǎn)化程度。因此，國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的核電主要設(shè)備生產(chǎn)廠商將會大大受惠。積極推進核電建設(shè)也會使得三大動力避免陷入上一個下滑周期那樣的經(jīng)營窘境。
近幾年，受到石油、煤炭等傳統(tǒng)能源價格不斷上漲，以及環(huán)保意識不斷提高的影響，風電的發(fā)展翻開了新的篇章。按照國家規(guī)劃，我國風電裝機容量在2010年將達到400萬千瓦，2020年將達到3000萬千瓦。預計，未來十五年我國風電裝機容量年復合增長將達到25％。相比其他新能源，尤其是太陽能，風電以其相對偏低的成本有明顯優(yōu)勢。因此，在新能源政策的推廣和路徑選擇上，風電成為中國政府的首選，也成為除核電外的投資重點。
就風能的產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游原材料主要為制作葉片的玻璃纖維和環(huán)氧樹脂，以及塔座、發(fā)電機所用的鋼材、銅材等，這些材料比較容易獲得，供應(yīng)也沒有那么緊張。行業(yè)的關(guān)鍵還是在葉片、發(fā)電機的制造以及風機的整體設(shè)計安裝。而相對風電設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，從事風機的整體設(shè)計安裝的廠商可能處在更為優(yōu)勢的地位，所占有的價值量和盈利空間更大。這種企業(yè)才是風電行業(yè)高速增長的真正代表。而部分非專業(yè)化的廠商，雖然能夠分享風電增長的蛋糕，但受價值量的制約，整體業(yè)績增長難以反映風電的速度。
筆者在2005年曾經(jīng)強調(diào)，電網(wǎng)薄弱一直是國內(nèi)電力建設(shè)的瓶頸，“重發(fā)、輕供、不管用”形成一種慣性思維，2003~2007年電源投資的大幅增長更是加劇了這種失衡。因此，電網(wǎng)加大投入勢在必行。
所以中國要實現(xiàn)電源與電網(wǎng)的平衡，必須提高電網(wǎng)的輸配電能力，使之能與電源規(guī)模相匹配。考察電網(wǎng)的輸配電能力，我國主要采取變電容量這一指標。假設(shè)2010年電網(wǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)與電源的平衡，按照1∶12的合理容載比，根據(jù)對未來五年的裝機增長預測，電網(wǎng)的變電容量在2010年需增長至1000億千伏安，年新增變電容量增長率為23％，對應(yīng)的電網(wǎng)投資年增長率也應(yīng)為23％。
根據(jù)規(guī)劃，國家電網(wǎng)公司“十一五”期間電網(wǎng)投資總額約為9000億元左右，南方電網(wǎng)公司的投資總額在3000億元左右，合計總投資額將在1.2萬億元左右，這樣預計年均投資額在2500億元左右。而2004年總的電網(wǎng)投資規(guī)模僅為1380億元，預計2005年將達到1500億元，那么未來五年的電網(wǎng)投資年均增速將高達20%。
電網(wǎng)運營分為輸電與配電，兩者之間也存在一個比例關(guān)系。從全球范圍來看，電力投資中發(fā)電占45.9%，輸電占15.9%，配電（含低壓配電）占38.2%。發(fā)電略低于輸電加配電，而配電約為輸電兩倍還多。配電中，估計低壓配電略多于中壓配電。輸電網(wǎng)與配電網(wǎng)并非完全以電壓等級作為區(qū)分，但輸電網(wǎng)主要以高電壓等級構(gòu)成，配電網(wǎng)兼顧高壓與中低壓。筆者預計，由于本輪電網(wǎng)投資主要是解決大量電源投產(chǎn)后的外送、全國區(qū)域電網(wǎng)的互聯(lián)以及優(yōu)化能源地區(qū)分布（西電東送），那么投資重點將更加傾向于輸電網(wǎng)絡(luò)。
根據(jù)國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)“十一五”電力規(guī)劃，預計到2010年，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)將分別有數(shù)條特高壓輸電線路投入運行。其中，國家電網(wǎng)公司的跨區(qū)輸電能力將達到4000多萬千瓦，輸送電量1800多億千瓦時，跨區(qū)輸送電量將比2005年增長約137%，年復合增長率約為19%。在側(cè)重于輸電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的電力投資傾向下，全國變電容量中高壓部分的比重將獲得提升。
筆者預計，經(jīng)過“十一五”，330~500千伏及以上電壓等級的變電容量比重將由2003年的8％提升至2010年的12％，220千伏電壓等級的變電容量比重將由2003年的18％提升至2010年的22％。因此，在高電壓等級變電容量比重提升的情景下，高壓電網(wǎng)設(shè)備的需求增長將超過電網(wǎng)投資的平均增長。筆者預測這一增長速度將達到30％，相關(guān)的高壓電網(wǎng)設(shè)備制造商，如特變電工、平高電氣、天威保變、國電南瑞等可明顯受益。
在主干電網(wǎng)建設(shè)之外，重點城市的配網(wǎng)建設(shè)也被提上了日程，國家將在“十一五”期間對31個直轄市、省會城市和計劃單列市的電網(wǎng)進行建設(shè)和改造，總投資將達2200億元。從一些城市的電網(wǎng)建設(shè)來看，城市配網(wǎng)并不僅僅涉及中低壓配電設(shè)備，而且還涉及高壓配電設(shè)備，這一比例甚至達到了1∶1左右。高壓配電設(shè)備主要用于建設(shè)城市外圍的220千伏或者500千伏環(huán)網(wǎng)，部分城市例如上海已經(jīng)準備將500千伏變電站引入市區(qū)。從這一點看，城市配網(wǎng)的建設(shè)不僅為中低壓設(shè)備廠商提供了較大的市場，而且也增加了高壓設(shè)備廠商的市場份額。

內(nèi)部擾動讓人憂


電網(wǎng)設(shè)備制造業(yè)雖然面臨著極好的市場需求，但從整個行業(yè)來看，中國的電網(wǎng)設(shè)備制造企業(yè)和市場結(jié)構(gòu)目前仍然處在發(fā)展期，行業(yè)內(nèi)部存在不少的擾動因素。這些因素在很大程度上制約著行業(yè)的發(fā)展，尤其是國內(nèi)企業(yè)的盈利前景。
一是市場結(jié)構(gòu)的差異。與電站設(shè)備制造業(yè)寡頭壟斷不同的是，中國的電網(wǎng)設(shè)備制造業(yè)的市場結(jié)構(gòu)介于壟斷競爭和完全競爭之間。行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，如變壓器行業(yè)就有1000多家企業(yè)，除了部分大企業(yè)之外，彼此之間并沒有太大的差異，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雷同，技術(shù)含量不高，行業(yè)進入壁壘低，這種結(jié)構(gòu)導致行業(yè)有些過度競爭。由于過度競爭的存在，電網(wǎng)設(shè)備制造業(yè)即便在面臨良好的市場需求環(huán)境下，其效益也難以出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)。市場參與者眾多導致的是向下紛紛殺價以獲得更多的市場份額，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降趨勢，向上拼命搶購緊張的原材料，使得原材料價格大幅上漲，進一步惡化行業(yè)的利潤率水平。在上游與下游的夾縫中，電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)往往進入到利潤率不斷下滑的惡性循環(huán)。
二是付款方式導致的財務(wù)壓力。筆者在觀察電力設(shè)備制造業(yè)的相關(guān)企業(yè)的時候，更多的是把目光投向了市場供求和企業(yè)的產(chǎn)品競爭力，往往忽略了企業(yè)自身財務(wù)情況對經(jīng)營所帶來的影響。隨著市場需求的啟動，不僅僅是產(chǎn)品競爭力，財務(wù)狀況也將決定企業(yè)能否獲得更多的市場份額。
筆者通過比較發(fā)現(xiàn)，電站設(shè)備企業(yè)的財務(wù)狀況明顯優(yōu)于電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)。筆者認為，造成這種狀態(tài)的主要原因來自于收款方式的差異。電站設(shè)備企業(yè)一般采取的是3－3－3－1或者1－2－3－3－1的收款方式，而電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)一般采取1－8－1的收款方式。收款方式的差異導致電站設(shè)備企業(yè)能在生產(chǎn)過程中占用客戶的資金，形成大量的現(xiàn)金流，而電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)則相反，不僅預收賬款較少，而且還形成大量的應(yīng)收賬款，經(jīng)營現(xiàn)金流往往為負，需要不斷的對外進行短期融資。
筆者認為，電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)的這種財務(wù)特征將隨著銷售規(guī)模的增長繼續(xù)強化，銷售規(guī)模越大，應(yīng)收賬款和存貨就越大，企業(yè)資金被占用也越大。在企業(yè)資金鏈不出現(xiàn)問題的情景下，企業(yè)的實際經(jīng)營不會受到實質(zhì)性影響，但一旦公司短期融資出現(xiàn)瓶頸，將在很大程度上影響企業(yè)銷售和利潤的實現(xiàn)，這一問題在2005年已經(jīng)出現(xiàn)在部分電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)身上。
在電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)中，筆者認為國電南瑞和特變電工的財務(wù)狀況相對比較優(yōu)良，銷售規(guī)模的擴大不會對企業(yè)構(gòu)成太大的財務(wù)壓力。而許繼電氣、銀河科技、國電南自的財務(wù)狀況相對不佳，現(xiàn)金比較緊張，如果出現(xiàn)短期融資困難的話，企業(yè)可能面對訂單也無力承接。
三是原材料漲價是電力設(shè)備行業(yè)近兩年面臨的難題之一。電力設(shè)備行業(yè)成本構(gòu)成中原材料一般占到總成本的70％左右，由于簽訂的都是閉口合同，在后進先出的確認方式下，合同簽訂到交貨期間原材料價格的漲跌對企業(yè)利潤率的影響相當大。2004~2005年電力設(shè)備制造所需的鋼材、銅、鋁等原材料均經(jīng)歷了較大幅度的上漲，其中變壓器專用的取向硅鋼漲幅更是超過了200％，對全行業(yè)利潤率沖擊較大。
從2005年下半年來看，行業(yè)主要原材料的價格走勢開始分化。鋼材價格（包括發(fā)電機所用的非取向硅鋼）大幅回落，而取向硅鋼、銅、鋁走勢依然強勁，部分品種甚至還創(chuàng)出新高。根據(jù)國信證券經(jīng)濟研究所的預測，鋼材（包括非取向硅鋼）價格仍將繼續(xù)回落，但取向硅鋼由于供應(yīng)增長有限，而需求仍在大幅增長，估計下跌可能性很小，仍將保持高位。銅價2006年上半年仍可能保持強勢，下半年有下跌可能。鋁價則受多重因素影響，雖然國內(nèi)產(chǎn)能明顯過剩，競爭加劇，但受氧化鋁成本推動的影響，下跌空間有限。
由于大型電力設(shè)備的生產(chǎn)周期基本都在半年以上，原材料價格的變動比較滯后，像2005年下半年的原材料價格變動將主要影響2006年的企業(yè)利潤率。相比較而言，電站設(shè)備由于主要原材料是鋼材，有色金屬使用較少，因此成本下降的受益比較明顯，在閉口合同的價格鎖定下，2006年利潤率有望走高。而電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)的主要原材料取向硅鋼、銅、鋁等價格依然強勢，成本下降空間較小。雖然電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)，尤其是變壓器行業(yè)的成本壓力在2006年難以緩解，但利潤率仍可緩緩回升，主要是受益于產(chǎn)品價格的上漲。筆者認為2005年上半年行業(yè)利潤率所受到的沖擊是一種極端情景，只要原材料價格不出現(xiàn)短期內(nèi)急劇上漲，行業(yè)就有相應(yīng)的時間和空間來修正產(chǎn)品價格，抵消成本的壓力。
四是電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)面臨外資競爭。就電站設(shè)備而言，國內(nèi)經(jīng)過幾十年的技術(shù)積累，已經(jīng)形成了相當?shù)纳a(chǎn)能力和市場占有率，除了抽水蓄能電站設(shè)備、燃氣機組等高端產(chǎn)品未能有所突破外，常規(guī)產(chǎn)品已經(jīng)達到國際先進水平，國產(chǎn)設(shè)備占有率超過80％。
與電站設(shè)備行業(yè)相比，雖然國內(nèi)已經(jīng)形成了三大變壓器廠商（保變、沈變、西變）和三大高壓開關(guān)廠商（沈開、西開、平高），但其實力與已經(jīng)進入中國市場的外資企業(yè)相比仍然存在較大差距，尤其是在高端產(chǎn)品上。例如ABB、西門子、阿爾斯通、東芝和伊林5家外資變壓器企業(yè)就占據(jù)了高端變壓器市場50%的份額，這個比例還有上升的趨勢。
外資企業(yè)不僅在技術(shù)、資金、品牌等方面都勝出國內(nèi)企業(yè)，而且正在逐漸擴大自己的市場空間，目前主要有以下趨勢：外資企業(yè)在中國的獨資和合資公司總量正在增多；外資企業(yè)收購合資企業(yè)中中方股份的步伐正在加大；外資在收購兼并國內(nèi)企業(yè)時更具優(yōu)勢；外資公司進入中國市場進入“強勢”階段。
由于電網(wǎng)企業(yè)在設(shè)備選型上存在較強的路徑依賴，華東、華南等電網(wǎng)投資重點區(qū)域?qū)ν赓Y的偏好更加明顯，加上外資企業(yè)在中國市場多年的浸淫，使得其在未來的訂單爭奪上仍將保持強勢，市場份額可能繼續(xù)擴大。雖然政府以市場換技術(shù)，扶持國內(nèi)廠商的意圖已經(jīng)非常明顯，但國內(nèi)廠商要形成突破仍需較長時間。筆者看好國內(nèi)未來幾年高壓電網(wǎng)設(shè)備的需求增長，但由于外資企業(yè)的存在和壯大，可能擠占國內(nèi)企業(yè)應(yīng)有的份額，這一點需要引起國內(nèi)企業(yè)和投資者的注意。

未來關(guān)注焦點


由于2006年宏觀經(jīng)濟走勢難以把握，不少行業(yè)在2006年的增長預期有較大的不確定性。相比較而言，電力設(shè)備制造業(yè)的景氣度在未來兩三年內(nèi)已經(jīng)基本確認，電力建設(shè)的長期巨額投入將使得中國的電力設(shè)備制造企業(yè)獲得歷史性的發(fā)展機遇。因此，筆者建議在投資組合中增加對電力設(shè)備制造業(yè)配置的權(quán)重。對于電力設(shè)備制造業(yè)內(nèi)公司的選擇，筆者認為應(yīng)當主要關(guān)注以
下幾個投資點。電網(wǎng)設(shè)備制造企業(yè)：受電網(wǎng)和電源投資特性的影響，電網(wǎng)設(shè)備制造業(yè)的增長時期比電站設(shè)備制造業(yè)更為長久，雖然不會像電網(wǎng)設(shè)備那樣出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，但未來5年20％以上的年復合增長可以使電網(wǎng)設(shè)備制造企業(yè)獲得更為穩(wěn)定和較高的評價。
新能源：核電、風電以及太陽能的發(fā)展前景已經(jīng)毋庸置疑，受國家產(chǎn)業(yè)政策轉(zhuǎn)變的影響，未來10~20年內(nèi)需求增長迅速，相關(guān)上市公司的投資機會值得我們期待。
行業(yè)龍頭企業(yè)：筆者更加看好具備行業(yè)整合能力的企業(yè)，尤其是輸變電行業(yè)目前集中度仍然較低，從其長期發(fā)展趨勢來看，集中度必然會逐漸提高，而充當行業(yè)整合者的企業(yè)將獲得遠遠高于行業(yè)增長的超常規(guī)成長。
自主創(chuàng)新型企業(yè)：從中長期和企業(yè)發(fā)展的角度來看，筆者更加看好具有新技術(shù)、新產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)能力的企業(yè)的競爭潛力和增長前景。