周二倫銅急劇上漲4.23%，創出年內最大單日漲幅。前期利多累積、市場情緒轉暖、部分期指資金流入商品市場，是銅價大漲的主要原因。雖然基本面并未明顯改善，但是隨著傳統需求旺季“金九銀十”的到來，需求端能否顯著轉好成為市場關注焦點，這也是銅價反彈能否持續的關鍵因素。

中長期基本面進入負反饋階段

自2011年至今，銅價下跌幅度超過50%，熊市格局顯露無遺。從基本面來看，銅價大跌的主要原因來自于供需層面：一方面銅礦供應進入擴張周期，同時精煉銅產能持續增長；另一方面中國需求處于增速下滑周期，部分疲軟的行業甚至轉入負增長。隨著銅價深度調整，產業鏈逐步開始進入負反饋階段。

從供應端看，年初部分礦商調低產量預估，8月江銅表示計劃減產1萬噸/月，近期嘉能可宣布旗下非洲礦山40萬噸的總產能停產18個月。從需求端看，作為“穩增長，防風險”的重要措施，國家電網出臺“配電網建設改造行動計劃”。據顯示，2015—2020年配電網建設改造投資不低于2萬億元，其中2015年投資不低于3000億元，“十三五”期間累計投資不低于1.7萬億元。可以看出，供求兩端均已對銅價的下跌形成負反饋效應。但需要說明的是，一是供求兩端的負反饋作用于銅市基本面需要較長時間才能體現，二是目前仍處于熊市周期內產業鏈負反饋開始階段，仍不足以改變熊市周期。

中短期政策加碼疊加需求回暖

首先，從宏觀層面分析，9、10月中國刺激實體經濟增長政策加速出臺的可能性增加。一方面，如果管理層不作為，那么政策效果在年內將難以體現，7%的增長將十分困難；另一方面，資金流動性增加并不能明顯改善實體經濟，只有出臺經濟刺激政策才能真正改善實體。實際上，“配電網建設改造行動計劃”便是“穩增長”政策之一。隨著政策的逐步出臺，極度看空的市場情緒有望得到明顯紓緩。

其次，9、10月是傳統需求旺季，而且據我們了解，二季度旺季不旺的一個重要原因是由于當時不少電網訂單延期交貨所致，目前該部分訂單正在逐步交貨。此外，二季度房地產銷量明顯好轉將刺激短周期房屋裝修需求，有利于家電、五金消費。時間上，滯后房地產銷售一個季度到半年，會一定程度上帶動終端消費。保稅區銅被當作國內和離岸市場人民幣匯率套利的載體，金融性需求再度增加。

最后，從供應層面看，國內新增產能遠不如預期，供應壓力減小。雖然7、8月我國精煉銅進口量并不高，保持在26萬噸附近水平，但是保稅區庫存大量報關進口，大幅下降超過10萬噸。同期，上期所庫存僅增長不到3萬噸。這和國內冶煉廠供應趨緊有一定關系。

綜上所述，從中長期來看，銅價熊市依然沒有結束。但是9、10月過度看空不合適：首先，前期市場所預期的利空因素并沒有超預期惡化，反而部分在改善，加速銅價下跌的因素在減少；其次，國內實體刺激政策力度加大，季節性需求改善可能性增加，供應增長及庫存增長低于預期均對銅價產生支撐；最后，人民幣貶值預期依然強烈，國內離岸市場人民幣匯差明顯，一方面增加銅的金融性需求，另一方面不利于空頭拋空滬銅。因此，我們認為9、10月銅價可能保持堅挺。

在對銅價樂觀的同時，我們對上方空間保持謹慎，因為市場仍然缺乏實質性利多刺激，也難以激發起市場參與者長期買入興趣。滬銅突破43000元/噸的可能性不大，42000—43000元/噸的價格水平也難以持續太久。