在年初、季初關(guān)注研究機(jī)構(gòu)的策略報告，是《紅周刊》連續(xù)幾年一直在做的工作。因為這項工作，每每都要去細(xì)讀那些動輒上萬言的報告。文字堆里找線索固然辛苦和乏味，但在過去，情緒總不時能被一些新鮮觀點所激活。比如博時曾經(jīng)的“漂亮50”，國泰君安曾經(jīng)的“藍(lán)籌股王者歸來”，中信曾經(jīng)的“壟斷優(yōu)勢”……然而這一次，十余篇報告讀下來，甚感平淡：無非是說宏觀經(jīng)濟(jì)減速，公司業(yè)績下滑；無非是說股指運行不上不下；無非是說選股要避開周期性行業(yè)，自下而上……看起來，如今主流機(jī)構(gòu)的智慧如同這懨懨的市場走勢一般，揣著“激情退卻后的一點點倦”，而這，恰好是申銀萬國四季度策略報告的標(biāo)題。

但不管怎樣，我們還是將它們呈現(xiàn)給讀者。因為“千人眼中有千個哈姆雷特”，過去激情四射的言論也許只是南柯一夢；而如今貌似平庸的觀點，也許恰恰道出了年底市場的實情。希望您能從中找到自己需要的東西。
宏觀與政策關(guān)鍵詞：減速 下滑 緩進(jìn)
　　經(jīng)濟(jì)減速和公司業(yè)績下滑已是定局；年底政策面向暖但推進(jìn)力度應(yīng)不如從前
　　宏觀經(jīng)濟(jì)：減速是共論，多空有分歧
　宏觀經(jīng)濟(jì)已減速，并將在2005年的最后一個季度繼續(xù)減速，這是幾乎所有研究機(jī)構(gòu)的共同判斷。但共識之外，機(jī)構(gòu)們對此種大背景，對證券市場的多空影響卻得出了不同的結(jié)論。
　　長城證券是樂觀派的代表。他們指出，雖然下半年經(jīng)濟(jì)增速會下降，但是降幅不會太大。第四季度不會是經(jīng)濟(jì)周期的底部。他們統(tǒng)計了13年以來的中國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，有6年四季度的增速比前三個季度要高，有3年四季度與前三季度相同，只有4年比前三季度低。無論從歷史的經(jīng)驗，還是從現(xiàn)實的判斷，他們都認(rèn)為第四季度的經(jīng)濟(jì)增速不會下降太多。成都證券同樣不贊同夸大經(jīng)濟(jì)減速的負(fù)面影響。他們認(rèn)為，同美國股市相比，國內(nèi)股市對宏觀經(jīng)濟(jì)的回落反應(yīng)有過度之嫌，股市目前估值(考慮含權(quán))水平基本合理。
　　同樣贊同經(jīng)濟(jì)只是“小幅回調(diào)”而非“衰退”，華夏證券得出的推論卻是悲觀的。他們提出一個問題：“回調(diào)”和“衰退”，到底誰更糟？華夏證券認(rèn)為，從投資策略的角度來看，小步回調(diào)不斷地強(qiáng)化投資者“可能會出現(xiàn)一個更長時間的小步調(diào)整周期”的負(fù)面預(yù)期，因此，每一次主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的微小變動都會使市場異常敏感。另一方面，只要經(jīng)濟(jì)運行趨勢是向下的，尋找“具有增長性”的投資品種的難度就會加大。從這個意義上講，“回調(diào)”甚至比“衰退”帶給市場的負(fù)面沖擊更大。基于這樣的判斷，他們給予四季度宏觀經(jīng)濟(jì)對市場影響的評價是中性偏空。好在，他們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)不會成為影響市場的主導(dǎo)因素，制度變革仍將是四季度投資策略的主題。
　　當(dāng)眾多報告還在擔(dān)心未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“通貨緊縮”時，西南證券卻提出了一個相當(dāng)另類的觀點：注意第四季度利率上升的風(fēng)險。因為原油等國際商品價格以及不動產(chǎn)價格持續(xù)上漲，經(jīng)濟(jì)依然保持增長，美聯(lián)儲在颶風(fēng)災(zāi)難之后仍然堅持上調(diào)利率25個基點。目前中國基準(zhǔn)利率——20天金融機(jī)構(gòu)再貸款利率已經(jīng)低于美國聯(lián)邦資金隔夜拆借利率42個基點。因此西南證券判斷，未來3個月內(nèi)利率水平繼續(xù)下行的空間很小，有可能向上小幅波動。
　　公司業(yè)績：悲觀論調(diào)一邊倒
　　對于四季度的公司業(yè)績，華泰證券用“高峰已過，下滑初現(xiàn)”八個字來形容。具體而言，周期性股票的利潤變化對市場整體利潤的影響，要大于非周期性股票。從中報信息看，2005年中期上市公司剔除不可比因素后的凈利潤同比下降了3.47%，加權(quán)每股收益0.138元，低于2004年中期的0.143元。由于上市公司規(guī)模最大的前200家公司占市場整體利潤的72%，其利潤水平基本上決定了整體市場的利潤水平。華泰證券對這200家公司的主營業(yè)務(wù)利潤結(jié)構(gòu)分季度進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，周期性行業(yè)上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤在2004年四季度達(dá)到了最高點，2005年一、二季度逐步下滑。而非周期性的行業(yè)則基本保持穩(wěn)定，并有小幅增長。再結(jié)合中報信息，他們得出了這樣的推論——上市公司業(yè)績可能在2005年中期達(dá)到了利潤高峰，下半年市場的凈利潤總和可能開始下滑。
　　除了宏觀環(huán)境對公司業(yè)績的影響之外，世紀(jì)證券還提示關(guān)注四季度另一個影響公司業(yè)績的因素：股改帶來的道德風(fēng)險。他們認(rèn)為，大股東基于股權(quán)分置改革和對價支付訴求，將自然產(chǎn)生業(yè)績博弈的動機(jī)。從股改的進(jìn)程分析，非流通股大量進(jìn)入流通狀態(tài)將在2006年6月甚至是2007年6月以后，因此大股東可能會利用會計準(zhǔn)則、八項計提跨年度調(diào)節(jié)上市公司利潤，這就形成了世紀(jì)證券降低上市公司2005年業(yè)績預(yù)期的一個重要理由。
　　股改政策：從“激進(jìn)期”進(jìn)入“緩進(jìn)期”
　　股改已經(jīng)進(jìn)入全面鋪開階段，有了前期政策面的全力護(hù)航，進(jìn)入四季度后，眾多機(jī)構(gòu)判斷，雖然政策環(huán)境依然會暖意融融，但再期待有前期那么大力度的政策推進(jìn)已不現(xiàn)實了。此外，再融資、新老劃斷等因素的潛在預(yù)期，給四季度的政策面帶來了更多的不確定性。正因如此，成都證券將四季度政策環(huán)境的評級由中性偏好下調(diào)為中性。
　　隨著完成股改公司的增多，《指導(dǎo)意見》中，關(guān)于“完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資”的承諾，得到了許多分析師的重視。成都證券判斷，再融資作為對完成股改公司的激勵，其恢復(fù)應(yīng)早于新老劃斷，不能忽視四季度啟動再融資的可能性。
　　證監(jiān)會與國資委在股改進(jìn)入深水區(qū)后出現(xiàn)的分歧，同樣進(jìn)入了分析師們的視線。雖然他們都承認(rèn)這是股改進(jìn)程中的一個不確定因素，卻很少有人認(rèn)為它將對未來股改乃至行情發(fā)展造成多大的障礙。招商證券的觀點比較有代表性：減少對價幅度與拖延股改進(jìn)程并不符合決策層的意愿，博弈的結(jié)果可能是兩大主導(dǎo)部門各讓一步。也許未來投資者需要向下修正對價預(yù)期，但依據(jù)雙方的談判能力，最終仍能獲得比較理想的對價。
市場與策略：投資策略的多元化時期
　　1000點至1250點成為機(jī)構(gòu)共識的大盤運行空間。
　　對于四季度的行情，機(jī)構(gòu)總體的觀點是中性和中性偏淡。1000點至1250點成為共識的運行空間。只有中關(guān)村證券認(rèn)為，大盤不排除達(dá)到1300點之上，看來機(jī)構(gòu) 總體較為謹(jǐn)慎。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，市場下調(diào)的位置在1080至1100點附近，看來政策底已經(jīng)脫離千點的尷尬而有所抬升。
　　對于市場的運行態(tài)勢，國投瑞銀、招商證券、華夏證券都認(rèn)為箱體走勢震蕩整理是主基調(diào)，這也成為策略報告中使用頻率最高的詞。中關(guān)村證券則指出，未來一段時間市場更像1995年和2002點的走勢，市場沒有主要的趨勢，而是在一個區(qū)間內(nèi)波動。而長城證券和世紀(jì)證券則明確指出：市場向淡，面臨較大力度的調(diào)整。總體看，對四季度保持樂觀的機(jī)構(gòu)鳳毛麟角，另類觀點如華泰證券，認(rèn)為市場會有一段較大級別的反彈。對于行情的運行節(jié)奏，成都證券提出了“倒U型”的預(yù)測，而申銀萬國則認(rèn)為市場將走出“反彈-下跌-再上揚”的態(tài)勢。
　　股改推動力減弱
　　對于當(dāng)前行情最大的基本面——股改，其對行情的影響也是各大機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點。機(jī)構(gòu)們普遍認(rèn)為，在四季度，股改對行情的推動力將減弱。富蘭克林基金公司認(rèn)為，“春種而冬藏”。經(jīng)過3個多月的上漲，對價預(yù)期得到了充分挖掘。“10送3”這一平均對價水平很難再有大的突破，因此，對價因素將不再是推動市場上漲的主要動力。
　　世紀(jì)證券在進(jìn)行了統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，全市場的隱含對價預(yù)期高達(dá)41%至79%。而目前已經(jīng)完成股改的試點公司和首批已經(jīng)確定對價的股改公司中，平均送股對價水平分別為3.14和3.35。可見，市場已經(jīng)將對價透支，因此市場必將通過股價的結(jié)構(gòu)性變動來調(diào)整預(yù)期。在估值壓力、對價低于預(yù)期壓力、業(yè)績壓力、新老劃斷壓力、股改擴(kuò)容壓力多種壓力作用下，四季度市場趨勢總體向淡。
　　防御為主的投資策略
　　在對四季度行情總體平淡的判斷下，機(jī)構(gòu)建議總體以防御為主。此外不少機(jī)構(gòu)提出，要采用自下而上的選股策略，并加強(qiáng)波段操作。
　　那么，在防御的策略下，如何恰當(dāng)?shù)剡x股呢？華泰證券認(rèn)為，對那些不具備投資價值的公司而言，股權(quán)分置改革卻提供了一種“價值幻覺”。因此要清醒地認(rèn)識到，對那些績差股或行業(yè)前景不好的股票，對價并不能改變公司的基本面。世紀(jì)證券指出，近期市場資金主要流向估值不合理的個股。這說明目前舊的估值體系還有相當(dāng)?shù)氖袌觯恋碓诜侵髁鱾€股中的資金借股改的幌子制造出逃機(jī)會。因此，隨著完成股改的公司增多，未來估值的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將十分劇烈，整體市場估值水平將逐步向絕對估值體系靠攏。目前那些仍然高估的個股將在絕對估值體系沖擊下泡沫逐步破滅。而估值合理的公司和完成股改的公司，將與新老劃斷后上市的新股一起逐步成為市場主流。
　　盡管多數(shù)機(jī)構(gòu)建議“防御”策略，提倡優(yōu)選價值型公司，但華夏證券還是提出了另類的觀點。他們提出，四季度策略應(yīng)從防守向進(jìn)攻方向轉(zhuǎn)移，而藍(lán)籌股缺乏整體性機(jī)會。因為目前市場已經(jīng)進(jìn)入了一個特別時期，這個時期的亮點并不在行業(yè)屬性和基本面的變化之中。股改所導(dǎo)致的估值紊亂現(xiàn)象仍將在相當(dāng)長時間內(nèi)存在，這會在很大程度上干擾機(jī)構(gòu)對于個股價值的判斷。而2005年全年業(yè)績能否保持增長值得疑慮。在這種背景下，希望借助“價值”引領(lǐng)行情走向深入并不現(xiàn)實。而目前機(jī)構(gòu)在藍(lán)籌股的價值挖掘上已經(jīng)顯示出極大的趨同性，藍(lán)籌股板塊的估值已經(jīng)十分合理，因此新進(jìn)場的資金要想繼續(xù)在這類股票上獲取短期超額收益，也是比較難的。因此，新入場的資金反而會集中到投機(jī)味道較濃的重組股和價值重估股票上。
　　選股思路進(jìn)入“黃金時代”
　　對于當(dāng)前我們所處的這個市場，中關(guān)村證券用了“黃金時代”來形容。他們指出，中國股市經(jīng)歷了莊家講故事的“神話時代”、基金說價值故事的“理性時代”，目前是機(jī)構(gòu)投資者百家爭鳴、百花齊放的“黃金時代”。華夏證券也同意，無論是股改時期基于對價的估值判斷，還是全流通時期基于資產(chǎn)低估的價值判斷，都為市場提供了全新的價值判斷方向。因此，目前是“多元化”選股思路最能盛行的時期了。這種狀況，這將給新進(jìn)場的投資者提供不同以往的選股模式。
　　對于股權(quán)分置改革試點帶來的投資機(jī)會，國投瑞銀認(rèn)為可以考慮三種類型的公司：有強(qiáng)烈參與股權(quán)分置改革動力的公司，如有籌資需求的公司；非流通股比例較大，且流通盤較小、公司資產(chǎn)增值意愿強(qiáng)烈的公司，如民營上市公司；以及有自然資源、營銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌和壟斷優(yōu)勢的行業(yè)與公司，將凸現(xiàn)并購價值與資產(chǎn)重置價值。另外，已經(jīng)完成股改的G股公司，由于已消除了股改的不確定性，也應(yīng)該能夠受到追捧，尤其是帶有一定壟斷優(yōu)勢的公司以及資源類的優(yōu)質(zhì)公司。
　　在新形勢下，很多機(jī)構(gòu)還對資產(chǎn)和價值的重估給予較高的重視。新疆證券認(rèn)為，在第四季度尋找業(yè)績大幅增長的成長性個股的難度和成本加大，因此應(yīng)重點關(guān)注“低市盈率”和“低市凈率”等估值合理的大盤藍(lán)籌股，以及具備國際比較優(yōu)勢的行業(yè)和個股，并將“凈資產(chǎn)收益率”作為選擇合適投資品種的主要參考指標(biāo)之一。
　　華夏證券也談到，價值重估帶來的投資機(jī)會主要在以下三個方面，其一，從本幣升值中受益的公司，如一些非周期、非貿(mào)易品類的優(yōu)質(zhì)公司。其二，由會計政策、財務(wù)政策變動帶來的上市公司資產(chǎn)估值變化，比如土地等資源類資產(chǎn)的估值變動，可能顯著提高某些公司的資產(chǎn)價值。第三，重組題材。政府鼓勵上市公司通過“吸收合并、換股收購”等多種方式完成股改，尤其是績差公司的重組也會帶來投資機(jī)會。
行業(yè)與個股：價值驅(qū)動還是題材驅(qū)動
　　有機(jī)構(gòu)從宏觀角度選擇行業(yè)和個股，也有機(jī)構(gòu)從資金角度來看四季度的熱點
　　黯淡中行業(yè)選擇趨保守
　　廣發(fā)證券認(rèn)為，由于投資將進(jìn)一步減速，上游生產(chǎn)資料部門包括鋼鐵、石化、煤炭、等行業(yè)基本上已處于周期頂部，業(yè)績下滑風(fēng)險增大。那些已經(jīng)先行下滑至周期底部附近的電解鋁、水泥、工程機(jī)械等行業(yè)的復(fù)蘇前景不明朗，仍然存在下滑風(fēng)險。他們建議投資者重點關(guān)注能夠穩(wěn)健增長的行業(yè)，具體包括基礎(chǔ)設(shè)施中的水務(wù)、高速公路；制造業(yè)中的港口機(jī)械、軍用電子器件、鉀肥、葡萄酒等6個行業(yè)，重點公司水務(wù)領(lǐng)域的首創(chuàng)股份、南海發(fā)展和原水股份；高速公路行業(yè)中的福建高速、山東基建和贛粵高速；港口機(jī)械中的振華港機(jī)；軍用電子器件行業(yè)中的火箭股份；鉀肥行業(yè)中的鹽湖鉀肥；葡萄酒行業(yè)中的張裕A。
　　國投瑞銀則把投資重點放在三個方面，第一是關(guān)注利潤在產(chǎn)業(yè)鏈中存在重新分配機(jī)會的一些行業(yè)，如電力、電力設(shè)備、部分機(jī)械子行業(yè)，重點公司如長江電力。第二是尋找業(yè)績增長持續(xù)性較高的公司，重點公司包括張裕A、華聯(lián)綜超、大商股份、招商銀行等。第三是一些基礎(chǔ)建設(shè)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸行業(yè)，如電網(wǎng)、鐵路運輸、水務(wù)、燃?xì)饧捌浞?wù)等，重點公司如鐵龍物流、北方創(chuàng)業(yè)等。
　　基于對經(jīng)濟(jì)整體增速放緩，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加快的認(rèn)識，招商證券堅持以“消費和服務(wù)”為重點投資方向。建議增持商業(yè)零售、食品飲料、軟件服務(wù)、中藥、旅游、傳媒等行業(yè)中的龍頭公司。另外，他們建議可適當(dāng)增持一些景氣度回升的細(xì)分行業(yè)龍頭，比如輸變電設(shè)備行業(yè)龍頭。
　　股改行情中的個股機(jī)會
　　申銀萬國認(rèn)為，四季度的投資熱點仍將繼續(xù)圍繞股改的方方面面展開。其中，可重點關(guān)注以下股改投資熱點：
　　第一，業(yè)績持續(xù)增長的G股，比如G長電、G蘇寧；再融資類G股，比如G申能、G上港。再融資類G股在漲幅和估值上已經(jīng)弱于其他G股，而且歷史數(shù)據(jù)證明，參與增發(fā)等再融資，能夠獲得可觀收益。
　　第二，資產(chǎn)重估類股票。相對土地來說，出租車牌照資產(chǎn)重估更具有現(xiàn)金基礎(chǔ)。巴士股份、大眾交通，牌照重估價值都高于股票市值，值得關(guān)注。
　　第三，股改創(chuàng)新類股票，特別是有大股東新的資產(chǎn)注入的股票，比估值水平變化更有吸引力。相關(guān)公司有國投中魯、上海機(jī)場等。
　　海通證券則將股改概念的范圍進(jìn)一步深化。他們認(rèn)為，在全流通之后，大股東的價值將通過二級市場的價格來體現(xiàn)，他們必將維持二級市場的價格。許多大股東會通過資產(chǎn)重組的方式來維持、提升市值。由此，如果大股東的實力比較強(qiáng)，就會有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并愿意注入上市公司。按照這個思路，海通證券篩選出一些符合條件的公司。
　　價值驅(qū)動論者的優(yōu)選股
　　三季度大盤的上漲至今讓市場念念不忘，其動力自然來自于股改。天相投資將其歸結(jié)為政策驅(qū)動，他們認(rèn)為，在股改驅(qū)動股市后，市場進(jìn)一步上漲的動力將來自于對行業(yè)未來趨勢的判斷，可以歸結(jié)為價值驅(qū)動。目前來看，個股挖掘比行業(yè)分析更為有效。國家重點扶持產(chǎn)業(yè)值得重點關(guān)注，包括新能源行業(yè)和國家重點投資的裝備制造業(yè)。在新能源行業(yè)中值得關(guān)注的股票，一是涉足太陽能、風(fēng)能以及可再生能源的水能等投資的股票，如天威保變、湘電股份、金山股份等；二是具有節(jié)能概念的股票，包括豐原生化、南玻A等。在裝備制造業(yè)中值得重點關(guān)注的股票，包括電力設(shè)備中的國電南瑞、平高電氣、特變電工，能源裝備中的江鉆股份，船舶設(shè)備中的振華港機(jī)，通信設(shè)備中的中興通訊等。
　　題材驅(qū)動論者的個股偏好
　　天相投資從價值角度選擇行業(yè)和個股，但也有機(jī)構(gòu)從資金角度來看四季度的熱點。新疆證券認(rèn)為，此前主導(dǎo)股改熱點的資金主要是游資，而非投資基金、QFII等正規(guī)軍。那么，四季度游資將關(guān)注哪些重點板塊呢。他們認(rèn)為有兩類：一是非流通股比例高、A股流通盤較小、股改期間累計漲幅不大、股價較低的板塊，如裕豐股份、長春一東、創(chuàng)興科技、江蘇紡織、寧波熱電、欣龍控股、東風(fēng)科技等；二是非流通股比例較高的對價重股潛力板塊，如*S T金荔、*S T九化、S T天儀、*S T聯(lián)誼等。