從成本利潤角度，“空銅派”做空銅價的一個邏輯是供需過剩將擠壓生產(chǎn)商利潤，甚至部分空頭觀點認為銅價也需要像鐵礦石價格一樣進一步大幅下挫才能重新尋找到新的供需均衡點。對此，我們的基本觀點是銅礦的現(xiàn)金成本曲線在經(jīng)歷供應(yīng)擴張之后總體仍保持陡峭形態(tài)，這意味著銅價的供需均衡點（90%分位線）將遠離平均現(xiàn)金成本。另外，2013年以來，銅價在大多數(shù)時間里對于新項目的激勵作用明顯不足，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見。因此，5000美元左右的銅價已基本接近其中長期供需均衡價格的相對低部區(qū)域，除非原油及匯率等影響銅礦成本的外部沖擊因素再次大幅下拉其成本曲線。

受原油及匯率等外部沖擊影響，2014年底銅礦現(xiàn)金成本曲線整體下移

2014年下半年，美國頁巖油產(chǎn)量增加及傳統(tǒng)產(chǎn)油國增產(chǎn)沖擊導(dǎo)致油價暴跌，原油價格從100美元/桶上方一路下跌，跌幅過半。另外，隨著美國經(jīng)濟好轉(zhuǎn)和加息預(yù)期，美元指數(shù)呈現(xiàn)單邊上漲，銅礦所在地貨幣對美元貶值，成本支出以當?shù)刎泿胖Ц兜~礦收入以美元計價，這也間接降低礦山成本。因此，油價下跌及美元上漲等外部沖擊削減銅的生產(chǎn)成本支出，從而令銅的生產(chǎn)成本曲線整體下移。根據(jù)路透GFMS的相關(guān)統(tǒng)計，計入折舊后，總成本的90百分位線從一季度的6,748美元/噸降至第四季度的6,306美元/噸，銅總成本曲線下降幅度約為7%，同時，銅礦山的現(xiàn)金成本曲線也出現(xiàn)了同步的整體下移。根據(jù) Wood Mackenzie和 Macquarie最新的現(xiàn)金成本曲線，當銅價跌破5100美元/噸時，約11%礦山虧損。同時，Macquarie研究認為在加入難以統(tǒng)計的小型私有化礦山之后，銅價跌破5050美元/噸，礦山虧損數(shù)量甚至更多，估計這一比例高達17%。

銅礦成本曲線保持陡峭，銅價供需均衡點將明顯高于平均成本

在需求保持不變的假定下，新增產(chǎn)能帶來的供應(yīng)擴張對商品價格的影響很大程度上取決于新增供應(yīng)帶來的成本曲線變化。在近幾年的商品供應(yīng)擴張周期中，鐵礦石和鋁是屬于新增供應(yīng)帶來成本曲線明顯變化的案例，大量新建的低成本項目替代了原有的高成本項目使得整個成本曲線變得相對更平緩，必然導(dǎo)致價格的供需均衡點大幅下移，而且較平緩的成本曲線意味著供需均衡點時的價格離平均成本線相對較近，這意味著更多供應(yīng)商的利潤受到擠壓。

此輪銅礦供應(yīng)擴張周期中，新增產(chǎn)能對其成本曲線形態(tài)帶來的變化并不明顯，銅礦的現(xiàn)金成本曲線依然保持較為陡峭的結(jié)構(gòu)。根據(jù)機構(gòu)Wood Mackenzie和Macquarie對礦山成本的統(tǒng)計，認為全球礦山平均成本分布區(qū)間在3000-4400美元/噸，然而，由于銅礦的現(xiàn)金成本曲線依然保持較為陡峭的結(jié)構(gòu)，當銅價低于5100美元/噸，將有超過10%的礦山面臨虧損，并可能引發(fā)這部分高成本礦山的減停產(chǎn)，而10%以上的銅礦供應(yīng)收縮足夠使得全球銅市場回歸至供需短缺的格局，這意味著銅價供需均衡點90%分位線將明顯高于平均成本線。

具體我們看一下此輪銅礦擴張周期中供應(yīng)結(jié)構(gòu)的變化。根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)， 2006年全球產(chǎn)能排名前20名的礦山占總產(chǎn)能的比重為47.6%，而2014年這一比重降低到37%，全球銅礦山的產(chǎn)能集中度進一步下降，意味著全球銅精礦的產(chǎn)出將更多依賴一些中小礦山的貢獻，從而使得未來銅礦供應(yīng)的不穩(wěn)定性和不確定性增加。特別是在面對價格沖擊的時候，中小礦山調(diào)整產(chǎn)量的速度會更快，從而使得供應(yīng)會對價格作出更快的反應(yīng)。

最后，我們具體觀察中國銅礦山生產(chǎn)情況，國內(nèi)銅礦供應(yīng)主要依賴于一些小型礦山，總體來看，中國礦山的成本處于全球成本曲線的高成本區(qū)域，意味著中國礦山會更早對價格變動作出反應(yīng)。事實也是如此，中國今年上半年銅精礦產(chǎn)量同比下降4.6%，精礦產(chǎn)量下降與今年上半年銅礦項目大面積停產(chǎn)減產(chǎn)有關(guān)，一方面由于銅價下跌跌破成本線，另一方面中小企業(yè)資金偏緊也限制精礦產(chǎn)出，甘肅、四川、云南、安徽地區(qū)中小礦山減產(chǎn)或停產(chǎn)較為明顯。

銅價對在建及計劃項目激勵趨弱，中長期均衡價格區(qū)間隱現(xiàn)

2013年以來，銅價在大多數(shù)時間里對于新項目的激勵作用明顯不足，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見。

2013年下半年，巴克萊資本的一份報告指出，銅價的下跌以及資本支出成本的增加，將會令礦產(chǎn)商削減資本支出，這意味著未來幾年后的銅礦產(chǎn)出將會縮減。不久，必和必拓首席執(zhí)行官麥安哲宣布其2014 財年資本支出及勘探費用支出將壓縮 25%，降至 160 億，且2015年資本支出仍會繼續(xù)減少。根據(jù)ICSG 2014年7月報告預(yù)估，2014年上半年有75萬噸產(chǎn)能的銅礦計劃被取消或推遲至2017年以后，且下半年有更多的計劃被取消。

最新消息來看，2015年8月礦業(yè)巨頭嘉能可(Glencore)稱上半年銅產(chǎn)量減少3%，并下調(diào)了其年內(nèi)資本支出計劃。五礦國際資源有限公司宣布將旗下的秘拉斯邦巴斯銅礦項目投產(chǎn)項目時間從之前規(guī)劃的2015年推遲至2016年。智利政府將必和必拓投資40億美元的斯賓塞銅礦擴建項目 (Spence copper expansion project)移出其未來十年發(fā)展計劃，該項目在2020年投產(chǎn)的計劃也將因此而推遲?？傮w上，目前來看，5000美元左右的銅價難于激勵礦山增加新產(chǎn)能，新項目推遲供應(yīng)的案例也將會持續(xù)。

因此，從現(xiàn)有高成本礦山生產(chǎn)積極性以及目前銅價對新增產(chǎn)能的激勵效應(yīng)來看，5000美元左右的銅價已基本接近其中長期供需均衡價格的相對低部區(qū)域，除非原油及匯率等影響銅礦成本的外部沖擊因素再次大幅下拉其成本曲線。