從成本利潤(rùn)角度，“空銅派”做空銅價(jià)的一個(gè)邏輯是供需過(guò)剩將擠壓生產(chǎn)商利潤(rùn)，甚至部分空頭觀點(diǎn)認(rèn)為銅價(jià)也需要像鐵礦石價(jià)格一樣進(jìn)一步大幅下挫才能重新尋找到新的供需均衡點(diǎn)。對(duì)此，我們的基本觀點(diǎn)是銅礦的現(xiàn)金成本曲線在經(jīng)歷供應(yīng)擴(kuò)張之后總體仍保持陡峭形態(tài)，這意味著銅價(jià)的供需均衡點(diǎn)（90%分位線）將遠(yuǎn)離平均現(xiàn)金成本。另外，2013年以來(lái)，銅價(jià)在大多數(shù)時(shí)間里對(duì)于新項(xiàng)目的激勵(lì)作用明顯不足，加上新建銅礦項(xiàng)目本身所面臨的各種問(wèn)題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見。因此，5000美元左右的銅價(jià)已基本接近其中長(zhǎng)期供需均衡價(jià)格的相對(duì)低部區(qū)域，除非原油及匯率等影響銅礦成本的外部沖擊因素再次大幅下拉其成本曲線。

受原油及匯率等外部沖擊影響，2014年底銅礦現(xiàn)金成本曲線整體下移

2014年下半年，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增加及傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)沖擊導(dǎo)致油價(jià)暴跌，原油價(jià)格從100美元/桶上方一路下跌，跌幅過(guò)半。另外，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和加息預(yù)期，美元指數(shù)呈現(xiàn)單邊上漲，銅礦所在地貨幣對(duì)美元貶值，成本支出以當(dāng)?shù)刎泿胖Ц兜~礦收入以美元計(jì)價(jià)，這也間接降低礦山成本。因此，油價(jià)下跌及美元上漲等外部沖擊削減銅的生產(chǎn)成本支出，從而令銅的生產(chǎn)成本曲線整體下移。根據(jù)路透GFMS的相關(guān)統(tǒng)計(jì)，計(jì)入折舊后，總成本的90百分位線從一季度的6,748美元/噸降至第四季度的6,306美元/噸，銅總成本曲線下降幅度約為7%，同時(shí)，銅礦山的現(xiàn)金成本曲線也出現(xiàn)了同步的整體下移。根據(jù) Wood Mackenzie和 Macquarie最新的現(xiàn)金成本曲線，當(dāng)銅價(jià)跌破5100美元/噸時(shí)，約11%礦山虧損。同時(shí)，Macquarie研究認(rèn)為在加入難以統(tǒng)計(jì)的小型私有化礦山之后，銅價(jià)跌破5050美元/噸，礦山虧損數(shù)量甚至更多，估計(jì)這一比例高達(dá)17%。

銅礦成本曲線保持陡峭，銅價(jià)供需均衡點(diǎn)將明顯高于平均成本

在需求保持不變的假定下，新增產(chǎn)能帶來(lái)的供應(yīng)擴(kuò)張對(duì)商品價(jià)格的影響很大程度上取決于新增供應(yīng)帶來(lái)的成本曲線變化。在近幾年的商品供應(yīng)擴(kuò)張周期中，鐵礦石和鋁是屬于新增供應(yīng)帶來(lái)成本曲線明顯變化的案例，大量新建的低成本項(xiàng)目替代了原有的高成本項(xiàng)目使得整個(gè)成本曲線變得相對(duì)更平緩，必然導(dǎo)致價(jià)格的供需均衡點(diǎn)大幅下移，而且較平緩的成本曲線意味著供需均衡點(diǎn)時(shí)的價(jià)格離平均成本線相對(duì)較近，這意味著更多供應(yīng)商的利潤(rùn)受到擠壓。

此輪銅礦供應(yīng)擴(kuò)張周期中，新增產(chǎn)能對(duì)其成本曲線形態(tài)帶來(lái)的變化并不明顯，銅礦的現(xiàn)金成本曲線依然保持較為陡峭的結(jié)構(gòu)。根據(jù)機(jī)構(gòu)Wood Mackenzie和Macquarie對(duì)礦山成本的統(tǒng)計(jì)，認(rèn)為全球礦山平均成本分布區(qū)間在3000-4400美元/噸，然而，由于銅礦的現(xiàn)金成本曲線依然保持較為陡峭的結(jié)構(gòu)，當(dāng)銅價(jià)低于5100美元/噸，將有超過(guò)10%的礦山面臨虧損，并可能引發(fā)這部分高成本礦山的減停產(chǎn)，而10%以上的銅礦供應(yīng)收縮足夠使得全球銅市場(chǎng)回歸至供需短缺的格局，這意味著銅價(jià)供需均衡點(diǎn)90%分位線將明顯高于平均成本線。

具體我們看一下此輪銅礦擴(kuò)張周期中供應(yīng)結(jié)構(gòu)的變化。根據(jù)ICSG的數(shù)據(jù)， 2006年全球產(chǎn)能排名前20名的礦山占總產(chǎn)能的比重為47.6%，而2014年這一比重降低到37%，全球銅礦山的產(chǎn)能集中度進(jìn)一步下降，意味著全球銅精礦的產(chǎn)出將更多依賴一些中小礦山的貢獻(xiàn)，從而使得未來(lái)銅礦供應(yīng)的不穩(wěn)定性和不確定性增加。特別是在面對(duì)價(jià)格沖擊的時(shí)候，中小礦山調(diào)整產(chǎn)量的速度會(huì)更快，從而使得供應(yīng)會(huì)對(duì)價(jià)格作出更快的反應(yīng)。

最后，我們具體觀察中國(guó)銅礦山生產(chǎn)情況，國(guó)內(nèi)銅礦供應(yīng)主要依賴于一些小型礦山，總體來(lái)看，中國(guó)礦山的成本處于全球成本曲線的高成本區(qū)域，意味著中國(guó)礦山會(huì)更早對(duì)價(jià)格變動(dòng)作出反應(yīng)。事實(shí)也是如此，中國(guó)今年上半年銅精礦產(chǎn)量同比下降4.6%，精礦產(chǎn)量下降與今年上半年銅礦項(xiàng)目大面積停產(chǎn)減產(chǎn)有關(guān)，一方面由于銅價(jià)下跌跌破成本線，另一方面中小企業(yè)資金偏緊也限制精礦產(chǎn)出，甘肅、四川、云南、安徽地區(qū)中小礦山減產(chǎn)或停產(chǎn)較為明顯。

銅價(jià)對(duì)在建及計(jì)劃項(xiàng)目激勵(lì)趨弱，中長(zhǎng)期均衡價(jià)格區(qū)間隱現(xiàn)

2013年以來(lái)，銅價(jià)在大多數(shù)時(shí)間里對(duì)于新項(xiàng)目的激勵(lì)作用明顯不足，加上新建銅礦項(xiàng)目本身所面臨的各種問(wèn)題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見。

2013年下半年，巴克萊資本的一份報(bào)告指出，銅價(jià)的下跌以及資本支出成本的增加，將會(huì)令礦產(chǎn)商削減資本支出，這意味著未來(lái)幾年后的銅礦產(chǎn)出將會(huì)縮減。不久，必和必拓首席執(zhí)行官麥安哲宣布其2014 財(cái)年資本支出及勘探費(fèi)用支出將壓縮 25%，降至 160 億，且2015年資本支出仍會(huì)繼續(xù)減少。根據(jù)ICSG 2014年7月報(bào)告預(yù)估，2014年上半年有75萬(wàn)噸產(chǎn)能的銅礦計(jì)劃被取消或推遲至2017年以后，且下半年有更多的計(jì)劃被取消。

最新消息來(lái)看，2015年8月礦業(yè)巨頭嘉能可(Glencore)稱上半年銅產(chǎn)量減少3%，并下調(diào)了其年內(nèi)資本支出計(jì)劃。五礦國(guó)際資源有限公司宣布將旗下的秘拉斯邦巴斯銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)間從之前規(guī)劃的2015年推遲至2016年。智利政府將必和必拓投資40億美元的斯賓塞銅礦擴(kuò)建項(xiàng)目 (Spence copper expansion project)移出其未來(lái)十年發(fā)展計(jì)劃，該項(xiàng)目在2020年投產(chǎn)的計(jì)劃也將因此而推遲。總體上，目前來(lái)看，5000美元左右的銅價(jià)難于激勵(lì)礦山增加新產(chǎn)能，新項(xiàng)目推遲供應(yīng)的案例也將會(huì)持續(xù)。

因此，從現(xiàn)有高成本礦山生產(chǎn)積極性以及目前銅價(jià)對(duì)新增產(chǎn)能的激勵(lì)效應(yīng)來(lái)看，5000美元左右的銅價(jià)已基本接近其中長(zhǎng)期供需均衡價(jià)格的相對(duì)低部區(qū)域，除非原油及匯率等影響銅礦成本的外部沖擊因素再次大幅下拉其成本曲線。