近期銅價有所反彈，但成交量和持倉量并沒有有效放大，這主要是市場上看空中國的聲音空前的強大，導致投資者對與中國經濟密切相關的基本金屬做多信心不足。我們不否認當前中國經濟存在一些問題，但也需要看到積極的一面，借此我們希望傳遞一些積極的能量，我們要看到改革在曲折中前行，政府不再片面的追求GDP高增長，而是注重調整產業結構，促進經濟轉型，這是很大的進步。同時，政府采取了一系列的措施來促進經濟平穩發展，我們認為宏觀經濟回暖拐點隱現，期銅迎來波段做多機會。

一 、宏觀經濟有回暖信號

1、 貨幣流動性寬松信號繼續釋放

今年6月27 日和8月25日，中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以及下調金融機構人民幣存款準備金率，兩次均采取了雙降的策略，這在金融危機以來并不多見。這表明了央行為市場提供流動性的態度。從大型金融機構存款準備金率來看，未來仍存下調空間。8月29日，全國人大常委會表決通過關于修改《中華人民共和國商業銀行法》(下稱《商業銀行法》)的決定(草案)，刪除75%存貸比監管指標，并決定于2015年10月1日起施行。這為未來銀行信貸寬松提供了更大的空間。

2 、匯率市場趨于穩定

外匯市場在趨近均衡的過程中，再度大幅波動的可能性較小。國務院總理李克強近期的講話稱，近期完善人民幣匯率中間價報價機制，是順應國際金融市場走勢的合理舉措，也是匯率改革的需求。當前人民幣匯率不存在持續貶值的基礎，能夠保持在合理均衡水平上的基本穩定。在穩定的匯率市場環境中，中國人民銀行有能力在利率市場采取更多有效的策略。此外，人民銀行的降息有利于刺激內需，減輕企業還貸壓力，有利于企業去杠桿進程，對提振實體經濟有利。此外，人民幣貶值有利于刺激出口增長的說法值得商榷。中國的出口增速主要受外需決定而非匯率。中國的出口地區又以歐盟和亞非拉等新興市場為主，人民幣升值的周期里，中國主要出口國的經濟表現不佳，出口增速的下滑其實都是外需疲弱的不同表現形式。在2008-2014年人民幣升值周期里，我們的出口一直是增加的，反而以日本為例，日元從2012年底開始持續貶值，截至2015年8月份累計貶值約為40%，但其出口增速并沒有因此而提高，貶值以來增速幾乎為0，而2008-2012年日元升值的過程中，出口反而平均增速為3%。出口更多的是反映一個國家產品的競爭力（包括人工成本，原材料成本，加工成本，技術成本，匯率等等），而不僅僅是匯率的問題，匯率的貶值不是出口增加的必然性因素。

3 、貨幣流動性釋放對實體經濟已產生正向傳導效應

發電量開始回升。據國網快報數據顯示，8月份，全國發用電4633.49億千瓦時，同比增長2.97%，增速較去年同期回升6.54個百分點，比7月增速回升4.97個百分點。分區域看，上、中旬，華北、華東、華中、西北、南方區域均保持正增長，日均用電量同比分別增長1.39%、6.87%、6.56%、3.55%、0.37%；東北仍舊為同比下降1.15%。華東、華中區域對全國發用電增長的貢
獻率達81.3%，合計拉高全國發用電增速2.86個百分點。從當前電力運行趨勢看，預計8月份全國發用電同比增長3%左右；9月份有望繼續保持增長。

鐵路貨運回升。全國鐵路日均裝車也出現趨穩態勢。據運行調度數據顯示，煤炭、鋼鐵、石油等大宗貨物日均裝車基本穩定，月度之間變化也很小；而集裝箱、零散貨物運量逐步提高，7月份集裝箱日均裝車環比增長5.8%，零散貨物日均運量環比增長18%。8月1日-27日，全國鐵路日均裝車數較7月份日均調度水平增加1.2%。

根據發用電量和鐵路裝車數據變化初步判斷，當前經濟運行積極因素不斷增強。我們認為貨幣政策已經在經濟增速中初步取得了的正反饋。

4 、股市存在估值支撐

股票市場估值合理回歸，市場恐慌性情緒告一段落。股指是近期影響商品波動的重要原因，我們認為股指3000點往下的空間相對較小，以申萬大盤指數市盈率看（如圖3所示），5000點附近時，申萬A股指數和大盤指數市盈率分別約為40倍、20倍，而目前申萬A股指數和大盤指數市盈率分別約為25倍、10倍，股值已經大幅回歸。考慮到流動性寬裕以及政府對股票市場的支持力
度，以及未來改革預期的釋放，當前估值已處于相對合理水平。未來出現系統性風險的概率較小。存在變數的是中小板和創業板股值還略有偏高，但相對最高點150多倍的市盈率已經大幅縮水，風險也已經大幅釋放。

此外，從2015年前2個季度來看，GDP能穩定在7%，股市帶動的金融產業貢獻不少（如圖4所示），為實現全年保7的目標，政府勢必在剩下的時間里推動投資建設，來實現全年GDP保7的目標，因此有色金屬市場將會受到正向反饋。

基于以上的分析，我們認為貨幣市場流動性將更加趨于寬松，已經對實體經濟產生了實質性促進。匯率市場基本穩定，股指止跌，將為以國內需求為核心的商品期貨反彈提供向上的驅動力，與宏觀復蘇密切相關的有色金屬市場將受到提振。

二 、美元指數影響趨弱

美元指數的強勢是以其它經濟體貨幣的弱勢以及美元加息的預期所帶動的。以希臘債務危機催生的歐元區危機基本結束，歐洲經濟復蘇的預期向好，這將支撐歐元，作為主要的非美貨幣，歐元的走強預期將抑制美元。當前市場并不看好通脹前景。以5年-5年均衡通貨膨脹率（丈量市場對未來5年通脹預期的指標之一）來看，歐元區內該指標8月月初還是1.85%，如今已跌至
1.65%，這已經與3月歐央行剛剛開始QE時的水平接近。美國上述指標8月初為2.16%，如今跌至1.89%。基于此聯儲加息的必要性和強度會大打折扣。此外，美國經濟復蘇的基礎并不牢靠，美股下行的風險有可能對經濟產生負面影響，基于此，聯儲加息的操作會非常謹慎，因此只要聯儲加息的力度和頻率溫和，對金融市場的再次劇烈沖擊的可能性較小。從美元指數與CRB指數走勢圖可以看出，美元對商品期貨的影響在趨弱。

 三 、銅產業鏈分析

1、 供給開始有收縮跡象

嘉能可（Glencore）首席執行官本周一表示，基于大宗商品環境困難，公司旗下位于剛果民主共和國的Katanga Mining，已經開始檢修營運。位于贊比亞的Mopani銅礦已開始類似檢修，這將使得銅產量減少40萬噸。嘉能可CEO格拉森博格表示，預期該公司縮減40.0萬噸銅產出的計劃將影響銅價。此外，9月6號全球最大的銅生產商-智利國有銅礦企業Codelco稱，其投資75億美 元的大型Andina礦擴建需要兩年左右時間，因其不得不履行新的許可申請程序。去年底Codelco迫于壓力推遲該項目提交更改方案。該公司宣稱，運營計劃變更主要是因為銅價持續下滑，同時減弱擴建項目對環境的潛在影響。前期銅供給過剩是我們看空銅價的一個重要因素，伴隨著銅價的大幅下跌，我們看到部分銅礦山已經開始有減產的行動，這將影響銅的供需平衡，預計近期的銅礦山減產計劃對提振銅價有積極因素。

2 、金九銀十將提振消費需求

9、10 月份是下半年需求季節性旺季，較 7、8 月份會有環比增長；房地產數據來看。商品房銷售面積在6月、7月份恢復了正增長，同比分別增加了3.9%，6.1%，房屋新開工率雖然同比還是負增長，但幅度有所收窄。在傳統的金九銀十來臨之際，房地產市場的回暖會提升家電需求。對提振銅價有利。

 四 、總結與展望

貨幣在9-10月份將會更加趨于寬松，降準降息釋放的流動性對實體經濟已產生正向傳導效應，表現在發電量與鐵路貨運量的同比增長。房地產市場已經有所回升。美國經濟復蘇已經是事實，歐洲經濟在擺脫希臘債務危機之后，也呈現出回暖的局面。國內宏觀環境整體上的回暖對商品的需求回升有實質性利好。美元對商品的影響趨弱，股指的估值回歸對商品市場的沖擊已經逐步減小。基于此，我們認為與中國需求相關性大的商品將整體上反彈。9-10月份有可能是商品期貨行情的拐點。基于情緒和恐慌性的下跌已經過去，未來將是一個估值重新平衡的過程，商品期貨以做多為主。預防的變數是股指期貨，目前仍然處于相對變數較大的維度。此外，在銅供給受銅價影響開始收縮的前提下，預計9月份銅需求會有暫時性提振，新的供需關系需要重平衡，我們認為滬銅可能會在9月份止跌回升，反彈的高度需要關注宏觀復蘇的力度以及供給實際收縮的情況。預計9月份，銅價可能在38000-42000之間波動，對應滬銅1511合約可能在37500-41500的區間波動。策略上以回落至重要支撐位做多為主。

放眼全球，經濟復蘇的格局已經初步形成，我們沒有理由對中國經濟獨自悲觀，雖然面臨種種有待解決的難題，但是未來向好是肯定的。前進的路是艱難的，而前途是光明的。我們應該理性的思考，有力的回擊看空中國的聲音。在看空中國的聲音占主導的大浪潮中，在目前這個時刻，我們自己要站出來發出看多的聲音，給予我們的市場更多的信心。