行業(yè)配置與投資組合

　　在經(jīng)濟增長減速的大背景下，我們看好上游行業(yè)中具備資源壟斷優(yōu)勢的行業(yè)，如煤炭、港口、機場、高速公路等；在消費水平提高的前提下，看好持續(xù)穩(wěn)定增長的下游行業(yè)，如醫(yī)藥、食品飲料、商貿(mào)旅游、紡織服裝、造紙等，其中具有品牌優(yōu)勢和核心競爭力的公司是關(guān)注的重點。另外，氮肥、化學(xué)新材料以及電力設(shè)備等小行業(yè)也存在較好的投資機會。對于受宏觀調(diào)控影響較大的周期性行業(yè)，中短期內(nèi)還存在一些不確定因素，我們將密切關(guān)注行業(yè)的變化，尤其是價格和成本的變化，其中具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢或產(chǎn)業(yè)整合能力強的行業(yè)龍頭仍可納入投資組合。

　　行業(yè)配置首先要考慮的是基本面因素，無論對周期性還是非周期性行業(yè)，我們都將利潤增長情況作為考察的指標(biāo)。另一個要考慮的因素是行業(yè)相對估值水平，基本面良好且估值合理的行業(yè)才能納入我們的選擇范圍。

　　2005年上市公司業(yè)績增幅下調(diào)。先從宏觀經(jīng)濟變動對行業(yè)的傳導(dǎo)方面分析上市公司整體業(yè)績的變化趨勢。我們預(yù)測，2004年GDP增長率約為9.2%，2005年GDP增長率約為8.5%。也就是說，GDP在2004年達(dá)到近年來增長的高點后，2005年增幅開始下調(diào)。根據(jù)自上而下的傳導(dǎo)機制，上市公司的業(yè)績增長也是2004年延續(xù)03年的高增速后，2005年增速回落。

　　通過對滬深兩市1304家上市公司前三季度業(yè)績的統(tǒng)計，表明2004年業(yè)績增長迅速。前三季度加權(quán)平均每股收益0.216元，同比增長30.91%，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)等三項指標(biāo)已超過2003年全年水平，預(yù)計2004年全年業(yè)績增長也將在30％以上。

　　再從我們重點跟蹤的股票池業(yè)績預(yù)測方面，也能夠說明2005年上市公司業(yè)績增幅下調(diào)的趨勢（見表3）。

　　在預(yù)期2005年上市公司整體業(yè)績增幅下調(diào)的背景下，行業(yè)配置的重點是尋找業(yè)績增長持續(xù)且穩(wěn)定的行業(yè)或2005年增速變快的行業(yè)。

　　行業(yè)配置及投資組合：我們在行業(yè)業(yè)績趨勢和估值水平之間進(jìn)行綜合權(quán)衡，同時考慮各行業(yè)的流通市值占比，進(jìn)行2005年行業(yè)配置。在個股選擇方面，我們選擇行業(yè)內(nèi)PEG指標(biāo)相對靠前的個股，同時剔除年內(nèi)復(fù)權(quán)累計漲幅超過60％的個股（見表4）。

　　對主要行業(yè)的基本判斷及投資評級：

　　交通運輸：2005年瓶頸依然存在，看好機場、港口、高速公路。民航業(yè)2005年的增長速度大約為15％，機場行業(yè)將持續(xù)受益于行業(yè)景氣和來自航空領(lǐng)域的逐步開放，而航空公司則主要受到油價的影響，其收益具有較大的不確定性。港口行業(yè)中，主營集裝箱裝卸業(yè)務(wù)的碼頭仍處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，集裝箱吞吐量將繼續(xù)高速增長，尤其是增長潛力較大的沿海樞紐港口，部分碼頭裝卸費率將會提高。高速公路行業(yè)在鐵路運輸瓶頸沒有得到緩解以及汽車保有量快速增多的前提下，國道主干線上的車流量將在未來2－3年內(nèi)高速增長，為治理超載，可能更多的省份將會由按車型收費改為計重收費，超載車輛較多的高速公路將明顯受益。

　　煤炭：由于下游行業(yè)的拉動以及交通運輸瓶頸不可能在短期內(nèi)解決，2005年煤炭價格還有繼續(xù)上漲的動力。其中，冶金煤由于受到供求關(guān)系失衡的影響，上漲的動力很強。判斷國際市場價格將出現(xiàn)50%以上的上漲，在預(yù)計煉焦煤2005年出現(xiàn)600萬噸左右凈進(jìn)口的情況下，國內(nèi)冶金煤價格應(yīng)該跟進(jìn)。電煤價格更多地取決于煤電雙方博弈和政策干預(yù)的結(jié)果，上漲的動力稍弱。我們判斷05－06財年國際市場煤炭長協(xié)價格仍將大幅上漲，預(yù)計幅度在15％左右。在此情況下，兗州煤業(yè)等出口比重較大的公司將受益最大?？春脽捊姑罕戎剌^大和出口比重較大的上市公司。

　　醫(yī)藥：行業(yè)長期穩(wěn)定增長的內(nèi)在驅(qū)動因素如人口增長、人口老齡化、人均用藥等并未改變，醫(yī)保基金支出增長成為醫(yī)藥經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力。近五年醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟一直保持兩位數(shù)的產(chǎn)銷和利潤的穩(wěn)定增長，但2003年3季度以來政策與市場兩大層面的多種負(fù)面因素集中顯現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)利潤增速出現(xiàn)階段性的回落。而今年8月份以來占據(jù)國內(nèi)第一大用藥領(lǐng)域地位的抗感染藥物市場逐步回暖，對于化學(xué)原料藥與化學(xué)制劑藥行業(yè)的整體效益水平回升具備重要意義；加上中藥行業(yè)銷售與利潤水平的持續(xù)穩(wěn)定增長和生物制品行業(yè)的快速成長，2005年醫(yī)藥行業(yè)效益有望回升。相比國內(nèi)化學(xué)制劑藥企業(yè)普遍缺乏創(chuàng)新產(chǎn)品儲備和國際競爭能力的現(xiàn)狀，中藥行業(yè)與特色原料藥子行業(yè)仍將是中國醫(yī)藥經(jīng)濟的比較優(yōu)勢行業(yè)，整體上具備更突出的核心競爭力和穩(wěn)定增長前景。未來的優(yōu)勢上市公司將更多地出現(xiàn)在中藥和特色原料藥子行業(yè)中。

　　食品飲料：食品飲料行業(yè)的價格傳導(dǎo)能力較弱，2004年各子行業(yè)盈利水平都有不同程度的下滑。但作為快速消費品行業(yè)，在我國步入新一輪經(jīng)濟增長周期、居民收入水平穩(wěn)步提高、消費結(jié)構(gòu)升級的大背景下，具有非常廣闊的發(fā)展空間?？春闷渲惺袌霭l(fā)展空間大、產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高、產(chǎn)品定價能力強、品牌效應(yīng)顯著的上市公司。

　　電力設(shè)備：在今后的2－3年中，電力設(shè)備行業(yè)仍然將處于持續(xù)景氣周期，但是不同的子行業(yè)將面臨不同的狀況。我們判斷，2004－2005年將是電站設(shè)備子行業(yè)增長的高峰期，2006年后將面臨逐步下滑的趨勢。輸變電設(shè)備和電力二次設(shè)備行業(yè)面臨更長的景氣周期，大約能延續(xù)到2007年前后。

　　紡織：紡織行業(yè)具有明顯的比較優(yōu)勢，是我國最具有國際競爭力的行業(yè)。目前紡織行業(yè)的外貿(mào)依存度高達(dá)50%，出口是拉動紡織行業(yè)發(fā)展的主要因素。2005年1月1日起，紡織品、服裝貿(mào)易的配額將全部取消，我國紡織行業(yè)面臨歷史性發(fā)展機遇，出口將有一倍以上的增長空間。但一些不利因素也使我國紡織行業(yè)的發(fā)展面臨考驗：1、競爭將更加激烈；2、非配額貿(mào)易壁壘將增加，如技術(shù)壁壘、特別保障和反傾銷措施；3、人民幣如果升值會導(dǎo)致出口型公司的業(yè)績下降。重點關(guān)注各個子行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品附加值高的公司，這類公司不僅可以規(guī)避同質(zhì)化惡性競爭，而且由于其更強的議價能力，可以有效規(guī)避“反傾銷”等貿(mào)易壁壘以及部分抵消人民幣升值的不利影響。

　　商業(yè)零售：預(yù)計2004年商業(yè)板塊業(yè)績同比增長30％以上。商業(yè)零售行業(yè)的激烈競爭導(dǎo)致業(yè)態(tài)不斷變化，連鎖超市具有較強的競爭力。隨著2004年12月11日我國零售業(yè)將在股權(quán)比例、地域限制和開店審批等方面全面對外資開放，行業(yè)的競爭激烈程度將進(jìn)一步加劇，收購兼并重組也將會更加頻繁發(fā)生，優(yōu)勢企業(yè)面臨良好發(fā)展機遇。

　　銀行：銀行業(yè)與宏觀經(jīng)濟和貨幣政策高度相關(guān)。2004年存貸款增長緩慢，將制約2005年銀行股業(yè)績的增長空間，同時經(jīng)濟增速下滑可能使銀行業(yè)的不良資產(chǎn)出現(xiàn)反彈。但銀行業(yè)作為國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)行業(yè)，國家的政策支持力度不斷加大，預(yù)計2005年將出臺降低銀行業(yè)稅收的政策，并且對銀行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新給予更多的支持，這將有利于銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)的發(fā)展。從估值水平看，目前我國銀行股市凈率和市盈率與香港銀行股基本接近。

　　石化：隨著投機氛圍的減弱，2005年國際原油價格將在目前高價位水平上有所回落，但回落的幅度不會太大，全年均價仍可能超過40美元/桶。40美元/桶的原油價格對世界經(jīng)濟的影響有限，石化行業(yè)整體復(fù)蘇的態(tài)勢不會因此而中斷。下游化學(xué)制品企業(yè)不具備定價能力，原料成本的大幅上漲抵消了市場容量放大等積極因素。產(chǎn)業(yè)增長格局的特征決定了2005年石化上游基礎(chǔ)化工原料行業(yè)仍將壓倒下游化學(xué)制品行業(yè)，具有更大的獲利空間。處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游的大型石化企業(yè)明顯受益。不過，周期頂點的臨近、人民幣升值的預(yù)期以及中石油的上市預(yù)期使得對石化股二級市場的操作相對保守。

　　化工：2005年化工行業(yè)處境有所改善，整體形勢轉(zhuǎn)暖。從細(xì)分子行業(yè)看，農(nóng)藥、氮肥和無機化工景氣持續(xù)回升，業(yè)績保持增長；化學(xué)新材料處于快速發(fā)展階段；下游加工行業(yè)中的塑料和橡膠制品業(yè)仍面臨成本消化壓力。

　　造紙：依然存在較大的消費缺口，是我國少數(shù)幾個供不應(yīng)求的行業(yè)之一。2004年以來紙漿和廢紙價格大幅上漲，原材料價格的上漲源于造紙企業(yè)產(chǎn)能的擴張和制漿企業(yè)生產(chǎn)成本和運輸費用的上漲。原材料占到造紙企業(yè)生產(chǎn)成本的60%左右，價格上漲會壓縮造紙企業(yè)的盈利空間。我國造紙業(yè)的出口量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于進(jìn)口量，人民幣升值預(yù)期對造紙行業(yè)有利。2005年我國造紙行業(yè)將依然保持旺盛的增長勢頭。

　　機械：中國重化工業(yè)時代的到來及全球制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，使機械行業(yè)連續(xù)三年保持高增長。前三季度機械行業(yè)經(jīng)濟運行形勢總體良好，總計完成工業(yè)總產(chǎn)值23620億元，同比增長28.94%，在機械工業(yè)的發(fā)展史上仍是相當(dāng)高的增速。機械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資息息相關(guān)，2005年發(fā)改委計劃對固定資產(chǎn)投資增長的控制目標(biāo)在15%左右，而由于機械行業(yè)的增長慣性，預(yù)計2005年機械行業(yè)增長將在15%-20%，部分行業(yè)如工程機械由于在今年一季度基數(shù)過高的原因，可能在明年一季度會出現(xiàn)負(fù)增長。宏觀調(diào)控對機械行業(yè)各子行業(yè)的影響，正逐漸從投資推動的專用設(shè)備行業(yè)向通用機械行業(yè)、由生產(chǎn)周期短的子行業(yè)向生產(chǎn)周期長的子行業(yè)傳導(dǎo)。

　　家電：家用電器制造行業(yè)從量上來說發(fā)展迅速，但原材料成本上升降低了行業(yè)盈利能力，并不斷抵消規(guī)模擴張所帶來的利潤增長。從行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r來看，出口占行業(yè)銷售比重越來越大，出口價格的下降也令國內(nèi)家電制造企業(yè)面臨更多的困境。隨著小家電上市公司的增多，家電企業(yè)上市公司在行業(yè)中越來越具代表性。大家電上市公司由于規(guī)模較大，未來成長性相對來說有所不足。而小家電上市公司規(guī)模較小，未來具有較強的成長性，尤其是行業(yè)龍頭的成長性遠(yuǎn)好于其他家電上市公司。

　　鋼鐵：隨著固定資產(chǎn)投資增速的進(jìn)一步下滑，2005年國內(nèi)鋼材需求量的增長速度將開始回落，鋼材生產(chǎn)和消費將由高速增長轉(zhuǎn)為平穩(wěn)增長。在國內(nèi)長材供給大于實際需求的長期趨勢下，長材市場價格的走勢將逐漸趨弱，并且由于長材價格大幅波動的基礎(chǔ)－中間需求的存在，長材價格的走勢將更加跌宕起伏。2005年板材市場價格仍將保持高位運行的態(tài)勢，上漲和下跌的幅度都比較有限。隨著世界上主要幾家大型鐵礦石生產(chǎn)商的投資擴產(chǎn)，國際鐵礦石市場供應(yīng)將保持穩(wěn)定增長并達(dá)到供需平衡。因此國際鐵礦石的價格雖然會在一段時間內(nèi)保持強勢，但再次上漲的空間有限。在2005年鋼材市場的消費增長速度開始放緩、鋼材市場價格難以再度大幅攀高、生產(chǎn)成本居高不下的情況下，鋼鐵類上市公司的經(jīng)營業(yè)績存在即將見頂?shù)娘L(fēng)險。鋼鐵類上市公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定其投資價值。

　　電子元器件：2004年以來，我國電子元器件制造行業(yè)一直處于快速增長之中，行業(yè)景氣度不斷向上。國內(nèi)上市公司的發(fā)展更多受消費類電子產(chǎn)品的市場銷售狀況影響，從上下游的傳導(dǎo)機制看，預(yù)計上市公司05年增長速度趨緩。關(guān)注各子行業(yè)中成長性好的優(yōu)勢企業(yè)。

　　電力：我們判斷，2005年全國電力供求基本平衡，2006年供大于求。供大于求的行業(yè)環(huán)境為加速電力體制改革提供了難得的外部條件，預(yù)計2005－06年改革進(jìn)度會提速，最快在2007－08年行業(yè)最低迷時基本完成市場化的大部分準(zhǔn)備工作。2005年應(yīng)重點關(guān)注的行業(yè)熱點除“煤電聯(lián)動”之外，就是隨之而來的“電煤價格并軌”，以及“區(qū)域電力市場部分電量競價上網(wǎng)正式開始”。行業(yè)投資策略：重水電輕火電，規(guī)模擴張為主，區(qū)域（京津唐、華東、華南）與機組結(jié)構(gòu)（大容量、環(huán)保型）選擇為輔。

　　建材：作為典型的投資拉動型行業(yè)，2005年宏觀緊縮政策的影響仍有待觀察，總體供大于求的狀況沒有改變，成本上升壓力和運輸瓶頸將繼續(xù)存在，水泥和玻璃的價格走勢不容樂觀?？春眯袠I(yè)加速整合的過程中的優(yōu)勢企業(yè)。

　　房地產(chǎn)：2004年以來的宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)的影響已經(jīng)有所顯現(xiàn)，開工面積和竣工面積增幅均有較大回落，商品房空置面積有所下降，但房地產(chǎn)開發(fā)投資和商品房價格仍呈現(xiàn)快速增長。2005年國家將繼續(xù)嚴(yán)控土地供給、銀行信貸，行業(yè)形勢偏緊，但需求的大量存在使得房價仍有上漲的動力。另外，人民幣升值將使行業(yè)受益?？春脫碛谐渥愕耐恋貎?、良好的品牌優(yōu)勢、融資能力強的公司