鋼鐵股歷來是滬深股市中價格最低、走勢遲滯的一群。但在已過去的２００３年當中，鋼

鐵股的表現卻令人刮目相看。股價的大幅上漲自不必說，尤其重要的是，以往對于鋼鐵股的認
識很大程度上被顛覆，在新一輪工業化過程中，鋼鐵行業的增長潛力開始得到股市投資者的重
視。

　　在２００４年中，鋼鐵行業的整體態勢如何？上市公司利潤的增長勢頭能否保持？二級市
場還會不會“大煉鋼鐵”？

　　■重工業化背景下的高速成長

　　需求是判斷鋼鐵行業走勢的重要指標，在經歷了２００３年產出與消費的高增長之后，鋼
鐵行業整體的“后勁”如何呢？

　　長城證券金融研究所行業研究員黃靜通過與發達國家工業化階段進行對比，做出中國鋼材
消費處于快速增長階段的結論。

　　根據國際鋼鐵協會１９７４年發表的著名文章《鋼消費強度和國民經濟總值結構》的觀
點，鋼材消費量與該國國民經濟發展狀況、工業化進程密切相關，在一個國家經濟發展的各個
階段有所不同。在工業化初期，由于國家基礎設施（交通運輸、水利、能源、建筑、通訊等）
建設剛剛開始，對鋼材需求量大，因而消費量增長速度高；隨著工業化的完成，基礎設施逐漸
完備，高新技術產業及第三產業產值在國民生產總值的比例迅速增高，而這些產業消耗鋼材較
少，因此鋼材消費量的增長速度就會減緩以致出現負增長。 表1：主要8個下游行業2005年鋼
材消費量預測（單位：萬噸）

　　可見，一國完成工業化與鋼材消費峰值（飽和點）有內在的聯系。這一規律在西方已經完
成工業化的國家中得到了驗證，如美國鋼材消費量的峰值就出現在其基本完成工業化的１９７
３年。黃靜認為，中國目前仍然處于工業化進程中是一個不爭的事實，按照上述規律，鋼鐵工
業將伴隨著工業化進程而不斷發展，并對工業化進程起到巨大推動作用。具體到２００４年－
２００５年，中國的鋼材消費仍將呈現高速增長態勢。

　　華夏證券研究所行業研究員曲麗從大國經濟模式角度解釋了鋼鐵行業現階段的高速擴張。
一般大國經濟發展會經歷比較有規律的三個階段：一是以家電、輕紡為代表的輕工業經濟成
長；二是以鋼鐵、能源、房地產、基礎設施為特征的重工業化經濟增長；三是以信息、電子、
機械、高科技為龍頭的成長模式。中國目前正處在重工業增長的第二階段，其經濟特征是中長
期增長，這決定了鋼鐵行業的景氣度在未來一段時間內會長期保持。

　　申銀萬國證券研究所行業研究員孫占軍指出，影響中國鋼鐵行業的主要宏觀經濟指標為固
定資產投資和工業增加值，固定資產投資大約影響６０％的鋼材需求，工業增加值影響約４
０％。就目前形勢看，這兩項因素對鋼材需求增長仍然表現為“利好”作用。

　　一方面，２００４年固定資產投資不會大幅度下滑，預計仍然能夠維持在２０％以上。對
比前三年的走勢，２０％的固定資產投資增長率足以支持鋼鐵行業１５％－２０％的增長。而
即使固定資產投資由于宏觀政策調控而下滑，但由于政策的時滯效應以及固定資產投資建設自
身慣性，預計真正能對鋼鐵行業產生作用至少是在２００４年三季度之后。

　　另一方面，對工業增加值貢獻較大的主要行業多是用鋼大戶。其中，建筑、汽車、造船等
８大行業鋼材消費量約占消費總量的８０％。目前房地產開發投資具有較強的持續性，勢頭雖
有所減緩，但總體趨勢不變。同時，汽車、機械、家電等下游行業都持續看好，鋼材需求穩步
增長。

　　黃靜根據這８大行業年增長速度反推鋼材需求量，預測２００５年包括重復材（一些進口
鋼材由中間產品到最終產品的過程中被重復計算），總需求為３００００萬噸（見表１）。

　　中富證券行業研究員王藝表示，２００１年—２００３年中國鋼材消費年增長率均達２
０％，未來兩年，由于受國家宏觀調控政策的時滯影響，增速將有所放緩，但仍然能保持較高
的增長水平。

　　■產能擴張加劇結構矛盾

　　從近期來看，鋼鐵的需求暫時不會大幅減少，但是，投資熱帶來的產能急劇擴張卻帶來了
隱憂。據業內人士透露，２００３年１－１０月，鋼鐵行業在建項目３０３８個，增長５
９％，計劃總投資３１９５億元，完成投資１０８０億元，增長１２７％。

　　招商證券研發中心行業研究員張鐳認為，鋼鐵行業的發展從來不是一個總量問題，而是結
構問題，國家產業政策的著眼點也正是要解決高端產品自給不足的缺陷。產能的急劇擴張將使
鋼鐵行業內部產品結構失衡的局面更加嚴峻。 表2：2005年供需結構預測（單位：萬噸）

　　鋼材按外形可以分為型材、板材、管材、金屬制品四大類。一般而言，板材的附加值高，
其中薄板又是板材中附加值最高的產品，這一類產品主要滿足工業用途；型材的附加值相對較
低，特別是線材和小型材，這一類產品主要用于建筑業。

　　中國鋼材產量中高附加值產品比重一直偏低，以板管比作為衡量指標（板材與管材的比
值），從１９９０年到２０００年，中國鋼材產量雖然實現了翻番，但是板管比只從３７％提
高到４１．７％，２００２年的板管比為４６．２％，與世界其他國家６０％相比仍有很大差
距。

　　２００３年前８個月，作為低端產品的小型材和線材國內生產量大于表觀消費量，均為凈
出口的產品。而附加值最高的薄板仍有賴于大量進口，凈進口量達１７７３萬噸，占表觀消費
量的比重為５３．１％，其中鍍鋅板的自給率最低，只有３０．２％。

　　總的看來，鋼材市場的供需狀況是高端產品國內產能無法滿足消費和低端產品供大于求
（見表２）。

　　盡管從長期看，建筑鋼材產能明顯過剩，但短期內，這一類產品的價格卻出現了很大漲
幅。回顧２００３年以來的鋼材市場價格走勢（見圖１），鋼材綜合指數較２００３年年初有
接近４０％的升幅，但不同產品上漲的時間有所區別。前３個月主要是板材上漲（見圖２），
之后在進口鋼材的沖擊下價格回落；不久，隨著建筑鋼材消費旺季的到來，螺紋鋼、線材行情
開始發動，并一直持續了半年，進入四季度，螺紋鋼價格更是高歌猛進，一路暴漲（見圖
３）。

　　上游瓶頸效應顯現

　　鋼鐵行業的熱度很快傳導到了產業鏈的上游，“大煉鋼鐵”使得能源、原材料的供應形勢
急劇緊張起來，上游產業的瓶頸也可能對鋼鐵的供求關系產生影響。

　　由于各家鋼鐵企業產品結構不同，原材料自給率存在差別，其成本構成有一定差異。平均
來看，原料、燃料占總成本的７５％，人工、管理等各項費用占２５％。在原料中鐵礦石占煉
鐵成本的６０％，焦炭、電力和水等資源約占煉鐵成本的４０％。

　　自１９８１年寶鋼投產起，中國鋼鐵工業開始大量利用國外的鐵礦石資源。從２０００年
開始，國內鐵礦石進口量年增長率始終保持在２０％以上。根據黃靜的計算，２００３年的進
口量將達到１４０００萬噸，而２００５年則需要進口鐵礦石１８０００萬噸。按現有開采和
運輸能力，目前４個主要鐵礦石出口國（澳大利亞、巴西、印度、南非）已經無法滿足中國對
進口鐵礦石需求的增長，因此鐵礦石資源的緊缺對中國鋼鐵工業發展的制約將越來越嚴重。

　　一般大型鋼鐵企業都采取自購冶金煤冶煉焦炭的生產方式，中小企業則需要外購焦炭。中
國作為世界第一大焦炭生產國和出口國，焦炭生產能力比較富裕。但是煉焦所需冶金煤資源的
制約越來越明顯，２００３年冶金煤進口數量開始顯著增長。

　　鋼鐵是典型的高耗能行業，一家產量數百萬噸的鋼鐵企業，就需要一家中型電廠的發電量
與之匹配。２００３年以來，經濟高速增長與能源緊張的矛盾日趨突出，全國有２１個省市出
現了不同程度的拉閘限電，一些鋼鐵企業也受到了影響。

　　以上種種情況，均導致了鋼材生產成本的增加。受亞洲尤其是中國需求旺盛的影響，２０
０３年進口礦石價格呈逐月上漲態勢，同時運力緊張使得海運費比２００３年年初上漲１倍；
焦炭價格漲幅之巨，由山西焦化（６００７４０）等焦炭類上市公司的利潤大增當中可 見一
斑；近期，電價和煤價也出現上調。

　　上游瓶頸對產量的影響已經開始顯現。據產業人士介紹，一些鋼鐵企業原來是每周７天三
班倒，現在開工時間縮短了一半。在個別地區甚至出現了電、煤等商品“有價無貨”的局面。
孫占軍預測，２００４年因能源、原材料緊張之故，鋼鐵行業將有５％～１０％的產能無法實
現。

　　■行業政策“利多”上市公司

　　面對低端項目重復上馬和能源形勢日趨惡化的情況，行業管理部門終于坐不住了。

　　２００３年１２月１９日，關于鋼鐵行業發展問題的高層內部座談會在廣州舉行，《鋼鐵
產業發展政策》醞釀出臺。在產業政策未出臺之前，為了遏止當前鋼鐵工業盲目發展的勢頭，
國家發改委尋求另一個解決方案，即通過發布《關于制止鋼鐵工業盲目發展若干規定的通
知》，從加強政策引導、嚴格市場準入、加強土地管理和改進銀行信貸等多方面對不合格項目
“圍追堵截”。這些嚴厲的行業政策對相關上市公司的影響，卻被業內人士解讀為利多。

　　方正證券研究所行業研究員王禹認為，產業政策將有利于減少盲目投資和重復建設產生的
過剩鋼鐵產能；增大鋼鐵行業的發展空間，改善鋼鐵市場總體環境；減少對鋼鐵生產原料的資
源爭奪；有利于抑制鐵礦石價格的繼續上漲，擴大鋼鐵上市公司的盈利空間；有助于產業鏈上
相關行業的協調發展。

　　孫占軍認為，產業政策著眼于鋼鐵行業的結構調整，對上市公司無疑是重大利好。一方
面，鋼鐵行業上市公司規模較大，產量都在２００萬噸以上。另一方面，上市公司當前著手進
行的新建項目，目標基本上都瞄準了高端市場，不在產業政策限制之列（見表３）。

　　■業績分化

　　正如前邊所說，鋼鐵行業的發展并非總量問題，而是結構問題。經歷了２００３年鋼鐵板
塊的整體大幅上揚之后，２００４年，在政策和市場兩股力量的共同作用下，鋼鐵股業績將走
向分化。孫占軍認為，一方面，從總量來看，預計２００４年鋼材生產和消費仍然會保持１
４％左右的高增長。鋼材價格總體將維持高位整理的態勢，但因成本上升過快，整個行業的利
潤只能維持６％左右的小幅增長。預計在２００４年三季度末達到此輪行業景氣上升周期的頂
峰。 表3：上市公司新增產能

　　另一方面，不同鋼材品種的走勢將分化。線材、螺紋鋼上半年價格維持高位，下半年將小
幅回調；薄板總體短缺，熱軋薄板價格在下半年的新增產能釋放時有一定壓力，冷軋持續看
好；中厚板因需求旺盛，新增產能少而維持強勢。

　　綜合各家觀點，一批優勢地位上市公司不但２００３年業績出色（見表４），而且在２０
０４年的發展也被看好，其中的主要代表是占據高端產品市場的寶鋼股份（６０００１９）、
武鋼股份（６００００５）和鞍鋼新軋（０００８９８）。表4：部分鋼鐵上市公司2003年每
股收益預測

　　■鋼鐵股缺乏參照系

　　再好的基本面也只能支持有限的股價，再好的股票也不可能永遠上漲。作為“價值”型資
產，鋼鐵股每經過一段上漲之后，機構投資者都會重新審視這些股票是否已經被高估。

　　在寶鋼股份只有５元多的時候，各家機構按照各種估值方法得出的結論只有一個：買進。
而當股價上漲４０％、站上７元以后，多空分歧明顯加劇了，一些基金開始大筆賣出。

　　鋼鐵股到底還有沒有上升空間呢？一個判斷方法是２００３年以來非常流行的“國際比
較”。一比之下，發現在同等規模的公司中，美國鋼鐵股市盈率奇高，而韓國、臺灣鋼鐵股市
盈率很低（見表６）。寶鋼、鞍鋼究竟應該向誰看齊呢？

　　張鐳對鋼鐵股市盈率的這一高一低分別做出了解釋。

　　在美國經濟中鋼鐵屬于夕陽產業，鋼鐵企業普遍效益不佳，處于微利狀態。美國股市中的
這些微利股一般凈資產較高，而且股價處于長期內的低位，跌不下去以及市盈率很高并不代表
投資者看好。事實上，在各國股市當中，微利股的市盈率參考意義都不大。表6：鋼鐵股的國
際比較

　　韓國、臺灣一方面處于工業化后期，GDP增長緩慢，鋼鐵行業的成長空間有限。而且這些
國家（地區）股市的平均市盈率水平就很低，比如韓國股市，長期以來平均市盈率都在１０倍
以下。參考浦項和中鋼的市盈率水平不能不考慮市場的整體氛圍。

　　而中國經濟處于工業化中期，GDP高速增長，鋼鐵行業增長至少還能持續十幾年，并且A股
市場的平均市盈率就很高。因此，寶鋼這類股票無論是與美國、還是韓國鋼鐵股都不具備很高
的可比性。

　　由于沒有可靠的參照系，鋼鐵股如何定位成了一個懸而未決的難題。而無法大致確定其定
位令機構投資者倍感頭疼。一些接受《證券市場周刊》采訪的行業研究員透露，現在基金經理
向他們提出的最新問題是：鋼鐵股可否定位在２０倍市盈率。

　　■優勢公司各有千秋

　　寶鋼股份 不僅在國內鋼鐵行業中具有絕對競爭優勢，而且具有強大的國際競爭能力。根
據權威咨詢機構WSD（世界鋼鐵動態）２００３年度對世界鋼鐵企業競爭力綜合評價排名，公
司名列第二，僅次于韓國浦項（見表５）。

　　寶鋼的競爭力是全方位的。在成本控制方面，雖然公司９８％的鐵礦石需要進口，但寶鋼
通過組建合資公司，共同開發位于澳大利亞、巴西的鐵礦，從而鎖定了部分成本；此外寶鋼地
處長江入海口，進口礦運輸成本低；公司擁有大型自備電廠不僅可以保證電力供應，而且可大
大壓縮生產成本。

　　在銷售方面，寶鋼通過與下游核心客戶加強合作來擴大其產品占有率。２００３年６月２
１日，寶鋼集團與一汽集團簽訂總體合作協議，并成立合資公司；７月２３日，寶鋼集團與上
汽集團簽訂總體合作協議。同時，公司地處中國經濟發展的龍頭上海，又是其產品的銷售中心
地區，企業貼近市場，營銷成本低。表5：世界鋼鐵企業競爭力前十位

　　此外，中信證券研究咨詢部行業研究員童學軍認為，寶鋼的競爭優勢還體現在技術水平、
生產規模、產品結構、人力成本、管理團隊和產業政策扶持等諸多方面。

　　武鋼股份 是國內專注于冷軋硅鋼生產并在這個領域占有絕對壟斷地位的上市企業。幾位
研究員認為，在２００４年～２００５年，公司將迎來歷史性的發展機遇———公司擬投資３
７．８億元建設第二硅鋼廠（含第一硅鋼廠擴建工程）。投產后將新增冷軋硅鋼片產能４６萬
噸／年。

　　在資本運營上武鋼也有大手筆。２００３年１１月１８日，武鋼股份董事會發布公告稱，
公司擬增發不超過２０億股，募集資金總額不超過９０億元。其中向武鋼集團定向增發１２億
股國有法人股，向社會公眾發行不超過８億股，且兩者價格一致。募集資金將用于收購武鋼集
團擁有的鋼鐵主業資產。通過收購，武鋼股份將由一家鋼材加工企業發展成為年產鋼、鐵各９
００萬噸綜合生產能力的大型鋼鐵聯合企業，實現跨越式發展。根據完成收購時間上的不同，
２００４年公司業績將有不同程度的增長。

　　武鋼的增發受到投資者熱烈追捧。按照發行２０億股募集９０億元確定的４．５元價格，
增發市盈率不過１０倍。２００３年初韶鋼松山以７．１７元增發１１１６０萬A股，到年
底，經過１０送５以后，向后復權的股價已經在１６元以上。有此先例，難怪投資者會對低市
盈率增發青眼有加。所以，增發中對老股東的配售比例成為確定股價上漲目標的關鍵，配售比
例越高，除權空間也越大。假如武鋼１０配５，按價格７元計算，持股成本將下降到 ６．１
７元；１０配１０，持股成本下降到５．７５元。并且有傳言稱，基金希望武鋼在增發和收購
完成后能夠大比例送股，這更增添了做多的砝碼。

　　鞍鋼新軋

　　競爭力在國內企業中僅次于寶鋼（WSD評價排名第九），雖然無論規模還是產品毛利率均
較寶鋼遜色，但鞍鋼新軋仍有其獨特魅力。

　　首先，資源自給率高。鞍鋼集團擁有大量鐵礦資源，鞍鋼新軋鐵礦石自給率高達９０％。
公司所需最重要的原料沒有供應風險，而且成本比進口低。

　　其次，產能擴張快。公司新建的１００萬噸冷軋板生產線、３０萬噸彩涂板生產線以及兩
條共計８０萬噸鍍鋅板生產線均已投產，２００４年之后高附加值冷軋產品的比重將大幅提
高，經營業績具有較大的增長潛力。

　　第三，受益振興東北政策。在首批振興東北計劃中，最惹人注目的是鞍鋼集團的第三冷軋
薄板廠項目、新２號高爐項目和本鋼集團的改造項目，二者合計總額達到了１００億元之巨，
這些項目均在２００６年之前完工，可為企業新增利稅、利潤數１０億元。

　　第四，聯合重組。在著力提高產業集中度的背景下，鞍鋼與本鋼聯合的動議在２００２年
被提出。如果合并成功，其產量有望超過寶鋼股份，但還在寶鋼集團之下。

　　最后，H股概念也是鞍鋼新軋的優勢。今年H股股價對相關A股的推動作用有目共睹，而這
又與鋼材價格上升交織在一起，搞得大家多少有點分不清鞍鋼、馬鋼這些股票的上漲究竟是因
為它屬于“港股”還是“鋼（鐵）股”。目前鞍鋼H股股價在４．２港元左右，A股溢價只有兩
成。