由于收入與利潤指標體現的是經營活動的成果，不能反映經營活動過程中供求雙方彼此相互控制的力量變化，因而具有一定的滯后性，難以提前“預示”行業景氣度的變化。而產成品庫存與應收賬款的增減，則能夠在一定程度上反映經營活動過程中供求雙方相互依賴與控制力量的變化。本文試圖從上市公司不同經營期間產成品庫存與應收賬款期末余額較期初“增長速度”的上升與下降入手，定量分析上市公司產品供求態勢的變化，進而推斷行業景氣度的變化。

鋼鐵、機械繁榮的背后

對樣本公司“產成品庫存”分行業的統計結果顯示，鋼鐵行業今年上半年產成品庫存增長速度與去年同期增長速度相比上升76.47個百分點，應收賬款增速與去年同期相比上升了34.26個百分占，呈現出產成品庫存與應收賬款均高速增長的“雙高”特征。

無獨有偶，機械行業產成品庫存增速也比去年同期增速上升40.92個百分點，應收賬款增速上升了33.40個百分點，亦呈現出產成品為存與應收賬款增速雙高速上升的“雙高“特征。此外，石化、食品、通信、家電行業產成品庫存與應收賬款增速上升幅度也較大。

按照我們前面對產成品庫存與應收賬款所作的分析，根據表2所顯示的統計數據，我們可以推斷：鋼鐵冶煉與機械制造行業的市場呈現出了供大于求的特征，行業景氣度已經有所下降。實際情況如何呢？

國家相關部門的統計數據顯示，今年二季度以來，受宏觀調控政策影響，國內鋼材市場需求和鋼鐵生產增速回落。二季度鋼材表觀消費量同比增長11.25％，增速比一季度回落17.06個百分點。鋼產量同比增長16.36％，增速比一季度回落10.02個百分點。從價格看，鋼材價格也出現了不同程度的下跌。特別是建筑用鋼價格下跌幅度較大，最大下跌幅度達到30%以上，而板材價格下跌幅度較小。進入6月份以來，鋼材價格出現了較大幅度的回升。但這種回升是超跌之后的反彈而不是反轉?？傮w上看，鋼材價格仍將呈窄幅震蕩回落之勢。

由此可見，樣本上市公司產成品庫存與應收賬款的“雙高”特征，正是對鋼鐵行業總體運行態勢的客觀反映。不僅如此，我們認為，這種較為明顯的“雙高”特征，也預示著鋼鐵行業的景氣度在短期內難有較大回升。

如前所述，根據國家相關部門的統計，建筑用鋼價格下跌較大。而板材等產品價格下跌幅度較小。產成品庫存與應收賬款能否反映這種差異呢？我們對樣本公司的統計結果顯示，武鋼股份、華菱管線、八一鋼鐵產成品庫存與應收賬款增速上升較快，而其他鋼鐵上市公司產成品庫存與應收賬款增長速度上升幅度較小。

按半年報披露的信息，武鋼股份的主導產品有冷軋及涂鍍板、冷軋硅鋼、熱軋板卷、軋板等。即使受宏觀調控影響，其部分產品市場需求仍然較旺盛。產成品庫存與應收賬款增速上升，主要與其收購集團公司資產，合并報表范圍變化有關。華菱管線的產品有線材、棒材，以及鋼管、型材、銅盤管、內螺紋管等，主要屬于建筑用鋼。八一鋼鐵主要產品基本上也是建筑用鋼，包括普通線材、高速線材、螺蚊鋼等。由此可見，不同鋼鐵上市公司產成品庫存與應收賬款增長速度的變化差異，基本反映了不同鋼材品種價格與市場供求關系的變化差異。

從機械行業的情況看，根據國家相關部門的統計，機械產品特別是大型工程機械產品的市場需求，受宏觀調控特別是固定資產投資規模調控的影響較大。這種影響體現在兩個方面：一是影響市場需求，導致企業承接的生產訂單減少。由于清理在建工程和停止新項目上馬，使一些原定上馬的項目因此而被延緩甚至取消，從而影響機械行業的總體市場需求，表現為機械企業訂單承接量的直接減少。據統計，從5 月份開始，一些重點企業所承接的生產訂單出現了明顯的下降趨勢。二是由于銀行加強信貸管理，可能使一些機械行業用戶出現資金周轉困難，導致機械類企業應收帳款上升。

由此可見，機械行業樣本上市公司產成品庫存與應收賬款增長速度與去年同期增長速度相比大幅上升的統計結果，較好地反映了機械行業目前這種總體需求下降、銷售回款困難、企業競爭加劇的局面。

收入與利潤指標能否反映出行業運行的實際情況呢？如果我們僅僅考察利潤指標，那么，鋼鐵與機械行業的各項利潤指標均實現了不同程度的增長，呈現出一派欣欣向榮的景象。而產成品庫存與應收賬款增速的大幅上升，則向我們揭示了這種繁榮背后的另一面———一絲絲若隱若現的“蕭條”跡象。

煤炭、建材在普遍惜售

今年上半年煤炭行業產成品庫存增長速度較去年同期增長速度上升了32.21個百分點，而應收賬款增長速度較去年同期增長速度僅上升了2.35個百分點。建材行業也呈現出類似的情況。今年上半年，建材行業產成品庫存增長速度較去年同期增長速度上升了13.68個百分點，而應收賬款增長速度較去年同期增長速度僅上升了0.45個百分點。

從應收賬款的情況來分析，我們認為這兩行業產品銷售不存在滯銷問題。煤炭行業庫存上升，與上半年國家力保電煤供應，要求煤炭企業擴大生產有關，同時也與全國性運力緊張不無關系。而建材庫存的增長，可能與相關上市公司管理層對產品價格有上漲的預期從而存在“惜售”心理有關。實際況如何呢？

根據國家相關部門的統計結果，今年上半年，我國原煤產量、銷量均創歷史最好水平，煤炭供需總體平衡，部分地區和少數煤種需求偏緊。一些國有大型煤炭企業按照國家要求，盡最大可能保證電煤供應，上半年國有重點煤礦實際完成重點合同訂貨計劃的226.5％。由于煤炭持續緊俏，企業賒銷拖欠款下降。這就是說，煤炭行業的景氣度受宏觀調控的影響不大，至少在上半年還沒有顯現出來。由此可見，樣本上市公司產成品庫存與應收賬款的增速變化，基本反映了煤炭行業的這種實際運行狀況。

就建材行業的情況而言，由于我們選擇的樣本公司大部分是水泥類上市公司，因此，我們以水泥行業的相關情況為例來進行說明。根據相關部門的統計結果，國內水泥市場受宏觀調控的影響較大。二季度開始，國內市場對水泥需求下降、價格也有所降低，個別地區降幅還較大。但是，6月份水泥出口量和出口金額均轉降為升，這說明水泥企業加強了國際市場開拓，從而部分抵銷了宏觀調控帶來的對市場需求的不利影響。

從價格看，由于煤、電價格的上漲，一些地區的水泥的銷售價格已接近生產成本價。在這種情況下，必然使得一些企業高管人員產對產品產生“惜售”心理，導至產成品庫存出現一定程度的上升。而表2中建材行業產成品庫存增速上升與應收賬款增速基本持平的統計結果，也較好地反映建材行業的這種發展態勢。

化工、造紙景氣度向好

今年上半年化工行業產成品庫存增長速度較去年同期增長速度下降了25.30個百分點，應收賬款增長速度較去年同期增長速度下降了7.71個百分點；造紙包裝行業產成品庫存增長速度較去年同期增速下降了71.45％個百分點，應收賬款增長速度較去年同期增速下降了10.55個百分點。也就是說，這兩個行業市場需求旺盛、行業景氣度向好的結論。那么，實際運行情況又如何呢？

根據統計，今年上半年化工行業完成工業總產值與銷售產值同比增長30%。從應收賬款的情況看，化肥子行業應收賬款同比下降了9.83％，農藥子行業應收賬款同比僅增長了4.42％。從產成品庫存來看，化學肥料子行業產成品庫存期末余額增幅僅增長1.5％，化學農藥行業產成品庫存期末余額反而下降了5.73％。表2中樣本公司產成品庫存與應收賬款的統計結果，較好地反映了今年上半年化工行業，特別是化肥、農藥子行業景氣度向好的態勢。

造紙行業今年上半年全行業工業總產值和銷售收入分別實現24.96％和25.72％的增長，產銷率接近100％。其中，紙及紙板業是全行業利潤的主要貢獻者，上半年實現利潤總額49.89億元，占全行業的四分之三強。

造紙行業上半年應收帳款期末余額增長11％，遠低于銷售收入的增長速度。其中，紙漿子行業上半年對外賒銷欠款不增反降，紙及紙板業對外賒銷欠款同比僅增長6.94％。從產品價格看，6月份造紙工業品出廠價格指數比上月進一步攀升0.1個百分點，達101.7％，是去年10月份價格指數上升以來的最高點。市場需求之旺盛由此可見一斑。

進入七月份以來，這種紅火局面得以延續。1—7月造紙行業三大品種產量增幅均在20%以上；且銷量增長快于產量增長，呈現出產銷兩量的態勢。特別是紙漿，供不應求的格局非常明顯。1—7月全行業利潤總額增長26.85％。

如果僅僅從表3中造紙行業利潤指標增長情況分析，我們可能很難領略到造紙行業景氣度這種蒸蒸日上的局面。粗心的投資者如果忽略了主營業務收入增長36.44％的數據，只注意到其上半年凈利潤同比下降2.55％的數據，可能還會得出相反的結論。而表2中樣本公司產成品庫存與應收賬款增長速度的統計數據，則較好地揭示了行業景氣度的這種變化。

存貨分析中的兩個問題

利用資產負債表中“存貨”指標的變動來分析上市公司產品供求態勢的變化，已經為廣大投資人所諳熟。然而，上市公司資產負債表中的“存貨”不僅涵蓋了產成品，還包括各類原輔材料、在產品、半成品等。因此，“存貨”分析存在以下兩個方面的問題———

存貨 ≠ 產成品庫存

按照財政部頒發的《企業會計制度》（2001年1月1日起執行）中給出的定義，存貨是企業在正常生產經營過程中持有以備出售，或者仍然處在生產過程，或者在生產或提供勞務過程中將消耗的材料或物料等。包括各類材料、商品、在產品、半成品、產成品等。從上述定義我們可以看出，存貨中不僅有產成品、商品，還有各類材料、在產品、半成品等。產成品庫存只是“存貨”中的一部分。也就是說 ，資產負債表中的“存貨”與“產成品庫存”在內容與金額上都不能劃等號。

既然資產負債表中的存貨與產成品庫存在內容與金額上都不能劃等號，那么，二者的變化趨勢是否一致呢？也就是說，我們是否可以用資產負債表中“存貨”的增減趨勢來替代“產成品庫存”的增減趨勢進行分析呢？

我們在深滬股市A、B股上市公司中，選擇主營業務突出、行業特征鮮明，并在行業內具有“龍頭級”地位且具有“產成品庫存”可比信息的186家上市公司為樣本進行統計分析。結果表明，資產負債表中“存貨”的增減趨勢，有時與“產成品庫存”的增減方向一致，但增減幅度大相徑庭；有時連增減方向都不一致。據此我們認為，如果簡單地用資產負債表中“存貨”的增減，來分析上市公司“產成品庫存”變化的趨勢，難免會失之偏頗。

服務業存貨 ≠ 制造業存貨

不同行業的生產經營特征不同，存貨的內容與分類也不盡相同，甚至有本質的差異。根據企業的性質、經營范圍以及存貨的用途不同，通常將其分為制造業存貨、商品流通業存貨與其他行業存貨。

制造業的存貨主要包括原材料、委托加工材料、包裝物和低值易耗品、在產品、自制半成品以及產成品。商品流通業的存貨主要包括商品、材料物質、低值易耗品、包裝物等。其他行業如旅游酒店等服務性行業，既不生產產品也不銷售產品，通常將供業務活動使用的物料用品、辦公用品等，作存貨處理。

由此可見，由于“存貨”實際內容不同，服務業存貨增減分析對于市場供求關系分析幾乎沒有意義。財政部2001年11月21日頒布的《企業會計準則———存貨》在開篇中就明確界定：本準則不涉及因建造合同而形成的在建工程、農業企業收獲的農產品和采掘企業開采的礦產品以及牲畜等與農業活動有關的生物資產。因此，我們認為，對資產負債表中“存貨”的分析，主要適用于制造業與商品流通業上市公司。

產成品庫存的兩個問題

產成品（存貨） ≈ 庫存商品

鑒于上述分析，我們不以上市公司定期財務報告中資產負債表里列示的“存貨”數值作為上市公司“產成品庫存”分析的依據。所分析的行業也主要限于制造業，而不涉及電力、傳媒、酒店旅游等不具有鮮明的產品制造特征的行業或服務業，也不包括建筑、房地產等行業。那么，如何獲得“產成品庫存”的相關信息呢？

為了進一步規范存貨信息的披露，財政部于2001年11月21日頒布了《企業會計準則———存貨》（2002年1月1日生效）。該準則規定，企業應當披露材料、在產品、產成品等類存貨的當期期初和期末賬面價值及總額等等。但該準則并沒有對“產成品”與“庫存商品”的區分做出明確的、硬性的規定。

從定期報告披露信息的實際情況看，上市公司除了在資產負債表中列示“存貨”的價值外，大都會在會計報表附注中詳細列示“存貨”的分類信息，如“原材料、在產品、產成品、庫存商品”等，在上市公司披露的財務報表有關存貨的信息中，出現了“產成品”如“庫存商品”共存的現象。而部分上市公司將“產成品”與“庫存商品”合并為“庫存商品”一起披露。正因為如此，我們在統計分析時，對于“庫存商品”與“產成品”不加區分，而將其合二為一。

產成品庫存增長 ≠ 滯銷、積壓

由于產品生產、銷售、運輸等環節周期性因素影響不可避免地存在，因此，企業總是會有一定量的產成品庫存。但是，由于產品生產前企業需要支付款項購買原料，在生產過程中要支付工人工資及大量的其他管理費用，因此，產成品庫存意味著對公司運營資金的占用。產成品庫存過度增加對企業的負面影響是顯而易見的。一方面，形成對運營資金的大量占用，會加重企業資金占用成本；另一方面，如果積壓時間過長，造成庫存產品技術落后甚至處于淘汰行列，將給企業帶來重大損失。

那么，是不是產成品庫存大幅增長一定意味著該產品市場需求不旺、滯銷積壓呢？

由于不同的行業生產經營特征不同，在每一經營年度的不同經營期間，產成品庫存的增長特征也不盡相同。也就是說產品的生產與銷售存在季節性特征。如一些集團購買產品的銷售旺季在每年的第3、4季度之間，因此，上半年存貨增長會較高。在進行產成品庫存分析時，不能簡單地只看產成品庫存期末的增長速度，而要比較以往年度同期的增長速度，剔除生產與銷售的周期性因素的影響。

此外，當企業產品的市場價格處于上升周期時，往往對價格上漲有更高的預期，此時企業產成品庫存的高速增長，可能意味著是“囤積居奇、待價而沽”。此時的市場供求特征是供不應求；而當企業的產品處于下跌周期時，產成品庫存的高增長往往預示著企業所處的市場環境競爭加劇、產品滯銷，并有可能形成庫存積壓。此時的市場供求特征是供過于求。

在市場供不應求的態勢下，往往企業的現金銷售率較高，應收賬款不應出現較大的增長；在供過于求的態勢下，往往企業的現金銷售率較低，應收賬款增長較快。因此，在產成品庫存分析的同時，我們還要結合應收賬款的增長情況進行綜合分析。

我們認為，可以通過不同經營年度相同經營期間的“產成品庫存期末余額增長速度”的上升與下降，來分析上市公司產成品庫存的變動趨勢；同時，還要結合應收賬款的增減情況進行綜合分析。

應收賬款分析中的幾個問題

在應收賬款分析中應注意以下問題：

應收賬款增長 ≠ 市場需求下降

應收賬款對企業效益的負面影響是多方面的。一是占用企業的流動資金，增加資金使用成本。企業在供、產、銷的各個環節都要“墊付”大量的流動資金，如果產品銷售之后不能收回資金，將加大企業資金占用成本；二是一旦形成呆壞賬，將直接消耗企業的利潤。長此以往，還有可能造成企業生產經營循環中斷，企業經營難以為繼。

因此，對于一個正常經營的企業來說，總是希望應收賬款的規模越小越好、賬齡越短越好。那么，是不是應收賬款增長就一定是產品競爭力下降、市場需求不旺所致呢？我們認為要結合應收賬款形成的具體原因進行具體分析。在正常生產經營情況下，形成應收賬款的原因不外乎以下幾個方面：

一是銷售與貨款結算存在時間差，形成應收賬款。在企業的實際經營活動中，由于產品運輸周期與貨款結算周期的存在，使得企業不可避免的發生應收賬款。在這種情況下形成的應收賬款，往往賬齡很短。如一些以代銷為主要營銷模式的上市公司，往往是先銷售，在下半年甚至年底才與代銷商結算貨款。因此，這些上市公司的中期財務報告中往往應收賬款增長速度較高。

二是因產品質量保證扣款，形成應收賬款。如一些大型設備銷售后，用戶往往要求預留產品價格的10％甚至更高的款項，作為產品質量保證款。當上市公司生產與銷售規模擴大時，相應的質量保證扣款也會相應增大。這就是說，當一家企業的應收賬款增長時，可能與其生產與銷售規模的擴張有關。在應收賬款分析時，不能僅僅以應收賬款期末余額增長幅度的上升與下降來推斷市場需求態勢的變化，還應結合主營業務收入的增長速度來進行綜合分析。

三是同業競爭激烈、市場需求不旺，企業不得不采取賒銷方式銷售，形成應收賬款。由于賒銷售方式，購買方可以在不支付貨款的前提下獲得產品的使用權，降低了購買方的使用成本，因此，在產品質量、銷售價格等因素一致的前提下，賒銷是一種行之有效的促銷方式。在賒銷的同時，應收賬款也就發生了。從理論上講，在一個完全競爭的市場中，當市場需求旺盛、產品供不應求時，企業往往不是采取賒銷而是要采取“預訂”的方式銷售，并要按產品售價收取一定比例的預收款或稱“訂金”。

因此，只有在消除了產品生產與銷售的季節性因素與企業生產規模擴張因素的影響之后，我們才能推斷應收賬款的增長是市場需求不旺所致。當然，一些上市公司為了達到操縱利潤進而操縱股價的目的，往往編造虛假銷售合同、虛增應收賬款，也是導致應收賬款異常增長的主要原因之一。對此，我們必須具體問題具體分析。

要區分“新增”與“歷史”

由于資產負債表中列示的應收賬款，是一個期末余額（凈值）的概念。它是期初余額加上本期新增額減去本期收回額（應收賬款原值），并在此基礎上提取壞賬準備之后的凈額。我們認為，本期新增應收賬款與收回應收賬款的變化，均能在一定程度上反映供求雙方相互依賴與控制力量的變化。但期初余額反映的是上一個經營期間的供求雙方相互依賴與控制關系。如果僅僅以期末余額的絕對額比來做為分析依據，由于有期初余額的存在，因而，會受到“歷史”因素的干擾，不能很好地反映供求雙方相互依賴與控制力量的變化。

但是，由于信息披露等方方面面的原因，我們無法獲得“某一經營期間新增應收賬款”的準確數值。為此，我們用應收賬款期末余額增長速度較上年同期增長速度之差（而不采用絕對額的“同比”），來過濾可能存在的周期性因素與規模因素的影響（在本文的統計中忽略了壞賬準備的影響），以及期初余額的影響。若這個差值大于零，表明應收賬款在加速增長；反之亦然。我們力圖通過上述指標分析，盡可能準確地揭示供求雙方相互依賴與控制力量的變化。