下游減產，供應增加

今年2月以來，銅價大幅反彈。到5月初時，LME三月銅最高達到6481美元/噸，漲幅逾21%。但從5月中旬開始，銅價再次下行。除了宏觀面的因素外，在上半年起關鍵作用還是銅礦問題。另外，中國銅消費又提前進入淡季。這些都成為銅價再次下行的主要原因。從操作上講，銅價再次出現沽空機會。

旺季提前結束成新的壓力

上半年銅價反彈受到國內消費的支持。在年初極其疲軟的消費之后，3月開始國內消費有所回暖。尤其是3月下旬，行業定單和產量增加的現象較為普遍。但4月行業開始出現分化，發電設備、汽車產量和電子元件都出現了負增長，變壓器、電纜和空調行業增長較好，后者成為4月銅價繼續大幅反彈的動力。

我們從中看到了行業問題陸續引爆的跡象。空調行業在去年年底庫存就高達4000萬套，是往年的3倍多，今年庫存超過5000萬套。國內一年空調銷量約5000萬臺，2015年的空調冷凍年已經過去一半，現在的庫存已經完全能夠滿足旺季的銷售，空調行業庫存已經達到極限。可以把汽車行業做個很好的例子，今年前3個月中國汽車產銷增幅只有5.3%和3.9%，大大低于年初預期的7%，經銷商庫存已在警戒線之上。4月汽車行業開始減產，同比下降0.3%。這種情況也會在空調行業體現出來。我們了解的消息，5月空調行業也如汽車行業一樣開始減產。

另外一個關鍵的行業是電纜。國家統計局的數據可能包括了導線，與行業真實情況不一致。我們了解的情況，電纜行業在3、4月有回升跡象，但從5月開始，除了與鐵路、軌道交通有關的電纜廠外，一般的電纜廠再現疲態。考慮到電纜主要與固定資產投資、房地產有關，經濟數據進一步下滑對電纜行業的影響很大。至于國網方面，雖然6、7月國網交貨量增加，但因用量有限，難以改變整體電纜行業的形勢。

銅礦生產逐漸恢復

從2月開始，銅價大幅反彈，其間眾多銅礦出現問題起了關鍵作用。其中，最為顯著的是Olympic Dam宣布會減產6萬—7萬噸。另外，智利暴雨造成160萬噸產能一度停產，這些都使上半年銅的產量受到影響。但目前智利銅生產商多已恢復正常生產，暫時對市場的影響只是貨運的推遲。另外，Olympic Dam的影響都集中在上半年，因此我們推測的結論是全球銅供應最差的時候在上半年。從5、6月份開始，銅供應在恢復，未來對銅市的影響會更大。

今年第一季度，全球八大銅礦只有Codelco仍未公布數據。Freeport產量是下降，但我們選擇用其銷售量更符合實際，這樣計算，占全球65%左右的礦山產量同比減少2%或者5.3萬噸。從在智利發生暴雨過后，各家都調整了自己的生產計劃。即使這樣，2015年銅礦產量也會增加22萬噸。也就是說，從第二季度計算的三個季度里，這八大家銅礦要增產27萬噸或4.3%。

考慮到3月底智利暴雨問題，產量影響又會集中在3、4月，因此5—12月產量增加的幅度會更大。第一量子礦業公司旗下的Sentinel礦在2014年12月投產，預期2015年將生產15萬—20萬噸銅。中國鋁業秘魯公司今年1月銅產量為11642噸，2014年1月開始運營時產量為172噸。中國華剛礦業位于剛果的銅鈷礦將于今年下半年投產，年產銅精礦5萬噸。由此可見，下半年銅礦產量會有更大的增加。國際銅研究小組在4月底公布的產量預測報告中。2015年銅礦產量增幅為4.4%，精銅產量增幅為4.1%。

由此我們推斷，銅礦供應最差的時候已過，產量逐漸恢復。因此，銅供應再次增加成為銅價下行的壓力。