以跨部門的“醫療體制改革協調小組”成立作為標志，中國推進了多年的醫改即將進入攻堅階段。醫改牽一發而動全身，改革將不僅僅涉及制度本身，而將輻射到整個醫療衛生體系，可以預見，隨著醫改政策浮出水面，將繼續出臺涉及整個醫療衛生體系中各方的相關政策措施，中國醫療衛生體系必將經歷一個嬗變的過程，醫藥行業走向規范化和現代化的進程將加快，行業的集中度將提高，這使醫藥行業整體更具有投資價值，也使優勢企業的長期發展前景更加明確。我們認為：醫改提速將給醫藥行業帶來新的投資機會，因此有必要在新的背景下對各子行業進行梳理，本文主要對醫藥流通行業進行簡要分析。

　　事件評論

　　一、我國醫藥流通行業的現狀

　　1、數量有余而實力不足

　　中國目前還有7000多家醫藥批發企業，而在美國只有三家左右的大型醫藥批發公司負責全國的藥品批發。

　　美國醫藥批發企業的利潤率也較低，平均毛利率、費用率、純利率分別是4%、2%和1.6%，但由于其規模較大，總體仍可保持贏利。而中國醫藥流通企業缺乏規模效應，費用率偏高，其2005毛利率平均為8.21%，費用率平均為7.65%，純利率則只有0.57%。

　　2、物流費用居高不下

　　目前國內商業的費用率偏高，除了中間環節過多導致銷售費用較高外，物流的規模小、專業化程度低也是主要因素。物流費用已占批發銷售額的4％左右，銷售費用和物流費用在大多數情況下未分開核算，使企業管理層對物流費用不夠重視。

　　3、醫藥分銷傳統業態遭新業態挑戰

　　我國傳統的醫藥分銷采用的是四級批發制，近幾年該體制受到很大沖擊，各類批發商如雨后春筍般冒出。比較典型的是九州通，該企業主要服務于藥店和中小經銷商，進行現款現貨的低成本交易。2003年全國醫藥批發行業的平均費用率為8.75%時，九州通的費用率僅僅為1.88%，它的毛利率和費用率均接近于國際水準。2005年其銷售額已達到110億元，躍居行業前列。

　　4、制造商追求“一步到終端”

　　為了減少成本，制造商開始改變沿襲已久的通路政策，并嘗試自建營銷渠道。譬如，取消大批發商和代理商，利用自己的實力、網絡在各地建立銷售分公司或辦事處，直接對大的經銷商、分銷商、零售商從事批發和服務，這使得大批發商原有的區域管轄權部分或全部喪失而失去生存根基。生產企業甚至直接把觸角伸向零售領域，獨立發展自己的專賣店、連鎖門市、特許經營專賣店或者“店中店”等，這實際是開辟制造商自己又一銷售渠道而截斷大批發商轄下的批零權。

　　5、醫藥零售利潤微薄

　　SFDA統計顯示：我國已有連鎖醫藥企業600多家，連鎖門店逾1.8萬家。超市、大賣場和專業連鎖企業為主的現代零售企業的迅速崛起，成為主導我國流通領域的新潮流。但很多醫藥零售企業的投資人是沖著醫藥分家來的，目前醫院壟斷了絕大部分處方，藥品零售企業只能苦苦支撐。

　　二、我國醫藥流通行業的發展前景

　　1、中國醫藥流通市場的“蛋糕”將繼續增大

　　中國已步入老齡化國家的行列，未來老年人口將以每年3%左右的幅度增長，到2050年將超過4億，占總人口數的27%。目前，老年人口的藥品消費已占藥品總消費的50%以上，人口的老齡化進一步促進藥品消費；另外，人們生活水平的不斷提高進一步促進了藥品需求。

　　2、集中度將大幅提高

　　為了改變目前我國醫藥行業“小而散”的現狀，國家出臺了一系列政策措施鼓勵醫藥企業做大做強，例如規劃培育大型醫藥流通集團、以貼息貸款支持重點企業建設現代化物流中心等。美日等國醫藥流通行業不斷走向集中的發展歷史對中國具有較強的示范作用,我國醫藥分銷市場的結構很可能由分散競爭過渡到寡頭壟斷。從我國醫藥商業前10名銷售合計的市場份額來看，已由2000年的21%增長到2003年的接近40%，說明中國醫藥分銷行業的市場集中度正逐步增加。

　　3、生產商和零售商對批發商的依賴將增強

　　國外藥品分銷行業的發展過程表明，藥品流通渠道的兩端（生產商和零售商）對醫藥批發商的依賴會越來越明顯。一是生產商對批發商的依存度越來越高，生產商愿意借助批發商廣泛而專業的分銷網絡幫助其提升產品的銷量；二是零售商越來越樂意更方便更快捷地從批發商那里購進品種齊全、低價、優質的藥品。從目前國內的競爭格局和經營環境來看，醫藥批發企業的洗牌將很激烈。經過激烈競爭，大批發商的市場覆蓋能力、物流配送能力、客戶服務能力、品種保證能力等將會越來越強。

　　4、物流成為醫藥批發商的核心業務

　　物流在醫藥流通領域發展的滯后性決定了醫藥物流建設的重要性和必要性?？梢灶A見，全國范圍內規模化醫藥物流中心的布局，將改變當前醫藥流通領域的競爭態勢。擁有高效物流的大型批發企業將會逐漸演變為集藥品代理、配送、連鎖零售為一體的醫藥商業集團，競爭優勢逐漸增強。

　　三、醫改提速對我國醫藥流通行業估值水平的影響

　　1、醫藥分家可給醫藥流通行業帶來新的利潤增長點

　　根據《醫藥行業“十一五”發展指導意見》，政府將穩步推進醫療衛生體制改革，加大政府衛生投入，解決醫療機構的收入補償問題，根本改變“以藥養醫”的局面。從醫改提速的情況看，“以藥養醫”可能成為醫改首先要解決的問題，盡管最終的解決尚需時日，但醫藥分家的趨勢比以往更加清晰。

　　中國醫藥分家正式進入改革程序始于9年前國務院發布的《關于衛生改革與發展的決定》，2000年后國務院9部委在山東青島、廣西柳州、青海西寧等三地開展醫藥分家試點，沒有取得成功。近幾年，不斷有醫院和醫藥公司開展“醫藥分家”嘗試，其中包括九州通托管武漢艾格眼科醫院藥房，青海?？滇t藥托管青海紅十會醫院藥房等10多個案例，其中動作最大的是南京市對全市近200家二級以下醫院推行醫藥分家。從試點來看，各單位的門診處方值均有較大幅度下降，門診量卻出現不同程度上升，這也意味著用藥量的增加。在中國藥品銷售渠道中，醫院渠道約占據80%的銷售總額，隨著醫藥分家的逐步推進，醫藥流通企業將分享這一巨大蛋糕。

　　2、醫保覆蓋面擴大可增加藥品市場總需求

　　據2003年第三次國家衛生服務調查結果顯示，目前有44.8%的城鎮人口和79.1%的農村人口沒有任何醫療保障，基本上是自費看病。新的衛生體制改革目標是，2010年實現我國對WHO“人人享有衛生保健”的承諾，所有居民全部享有基本醫療保障?？梢灶A計，在社會保障體系的不斷完善，醫療衛生體制改革加速進行，我國經濟水平和生活水平的不斷發展的推動下，我國的醫藥流通市場必將有更大的發展空間。

　　3、醫藥流通秩序的規范有利于主渠道建設

　　我國之所以有7000多家藥品批發企業（高峰時接近20000家），與我國不規范的醫藥流通秩序有很大關系。利益小團體支配著眾多醫院的藥品購銷行為，巨大的購銷差價養活了大批中小批發企業，不僅抬高藥品價格，還使主渠道的業務大量流失。醫改提速必將加快醫藥流通秩序規范的步伐，迫使絕大多數中小批發企業退出，將業務讓予充當主渠道的大型流通企業。

　　4、整個醫藥行業集中度提高將催生醫藥流通的“航母”

　　多、小、散、亂是我國整個醫藥行業的特征，在醫藥制造業表現得更具“剛性”。醫改加速將使資源向優勢企業集中，醫藥制造業的集中度也將大幅提高。這一趨勢同醫藥流通行業自身集中度提高的需求相輔相成，將加快醫藥流通航母的形成。

　　綜上所述，我們認為醫改提速對我國醫藥流通行業的影響基本上是正面的，可提升該行業優勢企業的估值水平。

　　四、醫藥流通行業投資策略

　　我們已經看到，即便沒有醫改，醫藥流通行業的并購也一直在進行之中，行業集中度在緩慢提高。而醫改提速可加快這一進程，令潛在的醫藥流通航母價值驟升。從醫改協調小組成立后國藥股份、上海醫藥、南京醫藥、一致藥業等的市場表現來看，投資者顯然已認識到這一點，和我們在報告（見《關注“醫療體制改革協調小組成立”對醫藥行業的影響》）中表述的觀點是基本吻合的。我們目前的看法是：1、從我國醫藥行業發展歷史上看，企業做大容易，做強很難，因此上市公司的管理能力、重組整合能力等仍需要考慮。2、一旦醫藥分家，民營企業也可能攻城略地，缺乏創新意識的某些國企其“地盤”可能受到侵蝕。3、根據我國國情，未來3-5個全國性大型醫藥流通企業一統天下的情形仍然難以出現，相反若干區域性龍頭各霸一方又相互結盟可能是基本格局。4、醫改提速對醫藥流通行業有利而對醫藥制造行業不利的說法其理由并不充分，所謂“皮之不存，毛將焉附”，對制造業特別是優質生產企業不利的醫改政策出臺的可能性很小，受不利影響的將只限于弱勢企業。

　　在上市公司的選擇上，我們建議目前可關注重點區域的前三位，它們將或者成為該區域的龍頭，或者被大型醫藥流通企業收購。另外，要注意企業之間的關聯關系，醫藥流通企業的重組整合將優先從體系內部著手，中國醫藥集團就是如此，其它體系也不會例外。

　　從表1中可知：

　　全國性醫藥流通企業主要有中國醫藥集團總公司（同復星醫藥共同投資于國藥控股，從而擁有上市公司國藥股份和一致藥業）、九洲通。

　　北方地區主要有國藥股份、北京醫藥（和上海醫藥同屬華源系）、天津太平、中新藥業。

　　南方地區主要有廣州醫藥有限公司（廣州藥業的子公司）和一致藥業。

　　華東地區主要有上海醫藥、南京醫藥、英特藥業（英特集團參股）、安徽華源（和上海醫藥同屬華源系）、華東醫藥、山東海王銀河（被海王生物控股）。

　　西南地區主要有重慶醫藥和桐君閣（屬太極集團）。

　　可見相關的上市公司有復星醫藥、國藥股份、一致藥業、廣州藥業、上海醫藥、南京醫藥、英特集團、華東醫藥、海王生物、中新藥業和太極集團等，建議重點關注國藥股份、一致藥業、上海醫藥、南京醫藥和廣州藥業。

　　重點推薦公司

　　上海醫藥：

　　上海醫藥是1998年以上海市醫藥有限公司、上海醫藥工業銷售有限公司、上海天平制藥廠三家企業經重組剝離后評估確認的經營資產置換四藥股份而上市的。上海市醫藥有限公司創建于1952年，是國內最大的醫藥商業批發企業，上海醫藥工業銷售有限公司創建于1981年，經營上海醫藥行業幾乎所有的制劑產品。

　　上海醫藥的藥品分銷業務已形成了一個立足上海、覆蓋華東、輻射全國的藥品分銷體系。經營藥品8000多種，擁有客戶6000余家，其批發業務市場占有率在上海達到45％左右，營銷網絡主要占據高端市場（二級、三級醫院），并成為35家跨國公司在中國的總代理和國際醫藥批發商聯合會（IPWA）的中國會員。

　　近年來，上海醫藥圍繞醫藥物流、商業網絡、連鎖零售等領域開展了一系列實質性資本運作：投資于醫藥商業網絡建設，加快部分省市聯盟進程，完善全國市場營銷網絡；籌建上海醫藥物流配送中心有限公司，開拓第三方利潤源。該物流中心為第八批國債項目和上海市重點技術改造項目，總投資1.85億元。物流中心可支持上市公司和集團內部業務及社會化第三方物流業務總共150億元的儲存和配送，稍加擴充可達170億元。

　　上海醫藥位于全國醫藥市場最活躍的華東地區，有先天的區位優勢；公司同跨國醫藥企業合作多年，在下一步引進戰略投資者的過程中應能架輕就熟；該公司既有醫藥工業，也有商業，上下游相互作用降低了成本和風險。

　　盡管我們對華源的重組方案還不是很明確，但從醫藥流通行業走向集中的大趨勢來看，未來華源所擁有的醫藥流通業務很有可能整合到上海醫藥里，其中主要有北京醫藥股份有限公司（2005年銷售35億元）和安徽華源醫藥股份有限公司（2005年銷售82億元）。一旦該計劃實施，不僅會增大公司規模和實力，也將使上海醫藥向全國性流通企業邁進一大步。

　　我們預測上海醫藥2006年、2007年EPS分別為0.22和0.28元，考慮到醫改提速對醫藥流通行業龍頭企業的價值提升作用和大規模重組的可能性，我們將該公司投資評級由“謹慎推薦”調高至“推薦”。