某星級(jí)飯店高級(jí)套間，一個(gè)實(shí)力雄厚的老板，三兩個(gè)資本運(yùn)作高手，一沓某上市公司的詳細(xì)資料，一場(chǎng)收購戰(zhàn)正在緊張密謀。

這樣的場(chǎng)景不斷上演，2006年6月17日之后將變得更加尋常。這一天，首家股改公司三一重工（600031）限售流通股獲得完全流通權(quán)，中國股市自此迎來真正意義上的全流通時(shí)代。一個(gè)標(biāo)志性時(shí)點(diǎn)，意味著資本群雄逐鹿的股市新紀(jì)元近在眼前。

控制權(quán)市場(chǎng)萌生

控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)軔于13年前。1993年中國股市產(chǎn)生首例市場(chǎng)化并購，深寶安舉牌全流通公司延中實(shí)業(yè)。此后，針對(duì)上市公司控制權(quán)的爭奪案例不斷產(chǎn)生，到2005年舉牌事件驟然增多，13年來股市舉牌案例已不下30件。

但與成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)重組浪潮相比，“中國股市的市場(chǎng)化并購基本是預(yù)演性質(zhì)。”原因顯見：股權(quán)分置，占絕大部分的控股權(quán)未流通，大部分上市公司通過二級(jí)市場(chǎng)收購的方式難以控股；控制權(quán)市場(chǎng)主要以協(xié)議收購等“場(chǎng)外交易”形式存在；大規(guī)模并購缺乏融資支持；相應(yīng)的配套法規(guī)不健全等等。

過往的諸多舉牌事件表明，戰(zhàn)略資本對(duì)“有空子可鉆”的上市公司控制權(quán)的爭奪，可謂目的各異，各種市場(chǎng)化、非市場(chǎng)化手段齊頭并進(jìn)，爭奪場(chǎng)面混亂不堪，但控制權(quán)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了可貴的萌芽。

十余年市場(chǎng)化并購的“預(yù)演”，即將等來控制權(quán)市場(chǎng)的一朝綻放。寶鋼集團(tuán)舉牌G邯鋼，申能集團(tuán)舉牌大眾公用。控制權(quán)市場(chǎng)迎來初夏的熱浪。

控制權(quán)市場(chǎng)指“依托證券市場(chǎng)的控制權(quán)爭奪”，即股權(quán)收購的一些方式：代理投票權(quán)競(jìng)爭、二級(jí)市場(chǎng)舉牌、要約收購、兼并以及各種方式的綜合運(yùn)用。研究表明，上市公司控制權(quán)市場(chǎng)是一種重要的外部機(jī)制，用以解決企業(yè)內(nèi)的代理問題，提高資源利用效率；控制權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)作效率，決定著資本市場(chǎng)的規(guī)模和整體有效性。控制權(quán)市場(chǎng)的不規(guī)范已成為影響中國證券市場(chǎng)效率的根本因素之一。

監(jiān)管層顯然對(duì)即將隨全流通而來的控制權(quán)市場(chǎng)高度重視，并發(fā)出明確信號(hào)：鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購。5月23日，證監(jiān)會(huì)公布《上市公司收購管理辦法》修訂征求意見稿。意見稿的進(jìn)步顯而易見，“把強(qiáng)制性全面要約收購制度改為強(qiáng)制性要約收購方式很重要，這降低了收購成本，增加了收購成功的可能性，將大大活躍上市公司并購活動(dòng)。”海通證券投資銀行部高級(jí)融資副總監(jiān)王海濱說。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，全流通后，作為上市公司并購初級(jí)形態(tài)的“獲取殼資源-概念化重組-二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)”的模式可能仍將大量存在，但基于產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略和資源價(jià)值重估引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭奪將成為控制權(quán)市場(chǎng)的主流。

“在股權(quán)分置改革完成后的全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，控制權(quán)市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)與過去相比將會(huì)逐漸發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。基于價(jià)值發(fā)現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)整合的并購將逐漸增多。”中國證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部郭軍旺撰文認(rèn)為，上市公司并購市場(chǎng)將由過去以保留殼資源為主的行政主導(dǎo)下的財(cái)務(wù)性并購模式，逐步過渡到以金融創(chuàng)新為主的市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略并購模式。

并購活動(dòng)加速市場(chǎng)化的同時(shí)，一個(gè)值得關(guān)注的變量是，外資在全流通環(huán)境下將如何參與控制權(quán)競(jìng)爭。

《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》于2006年3月1日起實(shí)施，外資可通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購，投資于已完成股改公司和股改后新上市公司的Ａ股股份。上市公司收購管理辦法修訂意見稿雖然仍對(duì)外資并購設(shè)置了行政性門檻，但其相對(duì)強(qiáng)大的資本實(shí)力，一方面可能使上市公司自身的反收購難度加大，另一方面可能使國內(nèi)多數(shù)并購競(jìng)爭者在控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中不戰(zhàn)而降。

據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，到2003年國內(nèi)22個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已有七成被外資絕對(duì)控制，2005年八成以上大型超市被跨國公司收入麾下。對(duì)外資壟斷一些行業(yè)，威脅國家經(jīng)濟(jì)安全的擔(dān)憂，在業(yè)界一直不絕于耳。在證券業(yè)逐步落實(shí)開放承諾的今天，外資如何參與上市公司控制權(quán)爭奪尚未可知，未來控制權(quán)市場(chǎng)將面臨巨大變數(shù)和挑戰(zhàn)。

二十大“獵物”公司

股改正在給上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來明顯變化。由于絕大多數(shù)股改方案是送股或變相送股，非流通股股份稀釋，公司股權(quán)分散化。假如股改前非流通股和流通股的比例為60%、40%，那么按市場(chǎng)平均“10送3”的對(duì)價(jià)水平，股改后非流通股比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的大股東面臨控制權(quán)旁落的壓力。

正因?yàn)槿绱耍S多控股股東在制定股改方案時(shí)動(dòng)用種種手段，避免因?qū)r(jià)導(dǎo)致股權(quán)稀釋過多。盡管很多上市公司控股股東發(fā)現(xiàn)潛在的控制權(quán)威脅并作出應(yīng)對(duì)措施，但成為收購目標(biāo)的可能性依然存在，針對(duì)沒有任何準(zhǔn)備的公司的收購更是隨時(shí)可能發(fā)生。

理論上說，大股東持股在50%以下的公司都可能成為收購目標(biāo)。但就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，大股東持股越接近50%，對(duì)敵意收購的反擊能力越強(qiáng)。無論是增持股份到50%以上，還是少量征集委托書，大股東反擊敵意收購的成本非常低。

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司是控制權(quán)市場(chǎng)的主要主體，收購少量股份獲得相對(duì)控股權(quán)就可能對(duì)這類公司實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制。《上市公司收購管理辦法》修訂意見稿對(duì)強(qiáng)制要約收購制度作了調(diào)整，使大股東持股比例超過30%的公司，也將面臨更大的收購壓力。但相對(duì)而言，大股東持股比例在30%以下的公司更容易被收購。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年3月，包括已經(jīng)實(shí)施股改公司，第一大股東持股比例低于30%的有480家左右。控制權(quán)不穩(wěn)的狀況已引起有關(guān)國資部門注意。據(jù)悉，上海國資部門正在制定措施防范國有控股上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士分析，上海國有控股上市公司實(shí)施股改后，國家股持股比例將整體下降10個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)上市公司的控股程度將下滑至30%-35%。

哪些公司最可能成為控制權(quán)爭奪的“獵物”公司？根據(jù)股權(quán)狀況確定樣本范圍后，用資產(chǎn)負(fù)債率低、現(xiàn)金比例高、市凈率低三個(gè)指標(biāo)衡量股東價(jià)值的影響因素。研究表明，最可能存在控制權(quán)威脅、控制權(quán)最不穩(wěn)定的20大G股公司有如GTCL集團(tuán)、G萬科A、G佛照、G伊利、G網(wǎng)新等。

然而，一些公司對(duì)于控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)似乎并不十分在意。G佛照董事會(huì)秘書林奕輝對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，新股東剛剛進(jìn)來，他們應(yīng)該還沒有增持股權(quán)方面的考慮，目前也沒有感覺到有明確的意向收購資本。“從潛在收購方來說，并購也要看有沒有價(jià)值。況且，按法規(guī)5%以上就要公告舉牌，到那個(gè)時(shí)候現(xiàn)有股東肯定會(huì)采取相應(yīng)的措施。”

可以預(yù)期，股權(quán)對(duì)價(jià)后所有上市公司都面臨一個(gè)選擇，即重新審視自己的合作者和競(jìng)爭者，重新定位資本戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略。

反收購的手法及限制

對(duì)于“惡意收購”，收購與反收購?fù)缬半S形，直至形成新的控制權(quán)均衡。基于控制權(quán)競(jìng)爭有助于促進(jìn)公司治理和資源配置優(yōu)化的基本判斷，一個(gè)值得探討的問題是，應(yīng)該在多大程度上限制反收購？如何在限制反收購與鼓勵(lì)股東自治之間實(shí)現(xiàn)平衡？

較早的實(shí)質(zhì)性反收購措施可以追溯到1998年，延中實(shí)業(yè)在愛使股份的公司章程中植入“楔子”，對(duì)股東提名新的董監(jiān)事人員進(jìn)行限制。之前，愛使股份控制權(quán)已數(shù)易他手，這些規(guī)定給舉牌方設(shè)置了障礙，使得大港油田等后續(xù)舉牌者的入主被延緩。

最近的案例是，“銀泰系”2005年以來連番舉牌百大集團(tuán)，通過協(xié)議收購以及二級(jí)市場(chǎng)舉牌對(duì)后者共計(jì)持股23.82%，與第一大股東相差無幾。但由于百大集團(tuán)公司章程的限制，“銀泰系”目前仍未能順利進(jìn)入董事會(huì)。

由于反收購的途徑和手段多種多樣，實(shí)際上，試圖通過二級(jí)市場(chǎng)舉牌控制一家上市公司并不那么一帆風(fēng)順。2004年-2005年，“金鷹系”不惜耗資5億元，連續(xù)11次舉牌南京新百，但目前與其國家股大股東仍處于僵持狀態(tài)。從2004年11月至2005年2月，江蘇首富祝義才控制的雨潤集團(tuán)，創(chuàng)記錄地連續(xù)14次舉牌南京中商并成為第一大股東，但雨潤集團(tuán)目前僅向南京中商派出一名董事，其對(duì)舉牌公司的影響力還有待觀察。

近期，G伊利、G美的、G萬科、蘭州黃河通過在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中揉入相應(yīng)條款或修改公司章程，為將來的反收購提前落子，雖然“有些條款甚至與《公司法》相抵觸”。

事實(shí)上，世界上對(duì)于是否應(yīng)當(dāng)限制反收購一直存有爭議。美國大多數(shù)州立法對(duì)反收購措施持支持態(tài)度。著名的“毒丸防御”即“股權(quán)攤薄反收購措施”，即于1985年由美國Delawance Chancery法院判決其合法。此后20年里，“毒丸防御”成為最受歡迎的反收購措施之一，在美國曾被2000多家公司采用。1990年代，美國的敵意收購因此迅速減少。

但是，“毒丸防御”因其不利于公司治理，尤其使公司在危機(jī)時(shí)重組成本高昂，一些評(píng)估機(jī)構(gòu)往往給這些公司較低評(píng)級(jí)，近年來不少公司已回避這一設(shè)置。有批評(píng)認(rèn)為，包括“毒丸”在內(nèi)的所有反收購措施降低了公司價(jià)值，都不應(yīng)采用。

香港對(duì)反收購也做了一定限制。《公司合并、收購與股份購回守則》規(guī)定：受要約公司的董事局一經(jīng)接獲真正的要約，或者受要約公司董事局有理由相信可能收到真正的要約時(shí)，在未得到要約公司股東在股東大會(huì)予以批準(zhǔn)前，受要約公司的董事局在該公司事務(wù)上，不得采取任何行動(dòng)，其效果足以阻撓該項(xiàng)要約的實(shí)現(xiàn)或剝奪受要約公司判斷該項(xiàng)要約利弊的機(jī)會(huì)。

中國內(nèi)地為促使上市公司管理層積極經(jīng)營，在2002年實(shí)行的《上市公司收購管理辦法》對(duì)反收購進(jìn)行了嚴(yán)格限制。“現(xiàn)有法規(guī)對(duì)反收購的限制過于嚴(yán)格。從市場(chǎng)公平的角度，應(yīng)該賦予上市公司一定的反收購手段。”一位券商資深投行人士說。監(jiān)管層的政策傾向正在發(fā)生微妙變化，《上市公司收購管理辦法》修訂意見稿對(duì)此明確了一個(gè)原則，那就是“適度限制反收購”。

這一原則強(qiáng)調(diào)董事誠信義務(wù)，不再禁止董事會(huì)提出有關(guān)反收購的議案，但必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)方可采取反收購措施，并對(duì)反收購活動(dòng)作出原則性規(guī)定，要求被收購公司董事會(huì)針對(duì)收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)本公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K。

也有不同的觀點(diǎn)認(rèn)為，政策對(duì)反收購應(yīng)該保持“中立”。“法律不應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)或限制反收購，而是讓市場(chǎng)去選擇上市公司的‘安定股東’。”信利律師事務(wù)所合伙人謝思敏律師說。

而對(duì)于外資可能在控制權(quán)市場(chǎng)“興風(fēng)作浪”的擔(dān)憂，華東政法學(xué)院商學(xué)院名譽(yù)院長汪康懋提出一個(gè)尚不知其操作性的建議。他對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，外資強(qiáng)大的并購能力對(duì)關(guān)系國計(jì)民生的大企業(yè)是一種威脅，對(duì)這些企業(yè)建議在其公司章程中，就投票權(quán)區(qū)別設(shè)置A級(jí)和B級(jí)兩級(jí)股票，創(chuàng)始人股東持有A級(jí)股，賦予其數(shù)十倍于B級(jí)股的投票權(quán)，但兩級(jí)股票在流通交易時(shí)不作區(qū)別。

汪康懋說，如此安排之后，像銀行、石油、軍工類上市公司，既可以放心引進(jìn)外資，又不用擔(dān)心控制權(quán)被外資收走。“只需要對(duì)《公司法》同股同權(quán)的規(guī)定，稍作調(diào)整。”他同時(shí)認(rèn)為，對(duì)一般企業(yè)之間的控制權(quán)收購，只要限制其形成壟斷即可。

來源：證券市場(chǎng)周刊