21世紀經濟報道記者 聶春林 楊顥 武漢、上海報道

　　是股改、重組一步走，還是另有玄機？

　　盡管1個多月以來，河南省漯河市官方一再否認有關8億美金出售漯河市雙匯實業集團有限責任公司(以下簡稱雙匯集團)的媒體報道，但3月3日河南雙匯投資發展股份有限公司(以下簡稱 雙匯發展(資訊 行情 論壇)000895.SZ)的一紙公告，讓事情變得明朗起來。

　　公告稱，漯河市國資委將其持有的100%雙匯集團股份，以10億元的底價在北京市產權交易所掛牌，公開競價轉讓雙匯集團整體國有產權。雙匯集團持有雙匯發展35.715%股份，1.83億股國有法人股，是雙匯發展的第一大股東。

　　而公告中對受讓方的要求并不簡單。公告稱，意向受讓方或其主要股東須是國際知名的產業投資基金集團或產業投資企業(不包括對沖基金，不包括實業企業)；意向受讓方或其關聯方在提出受讓意向之前不得在中國境內直接或間接經營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關高低溫肉制食品加工業，也不得是這類企業的控股股東或第一大股東。同時，意向受讓方須承諾完成雙匯發展股權分置改革，并承擔股權分置改革的成本。另外需承諾保持原管理團隊的基本穩定。

　　“股改正酣之際，市國資委將持有雙匯發展股份的雙匯集團賣掉，實現了‘股改、重組一步走’目標。”3月3日中午，漯河市市政府秘書長劉運杰向本報記者表示。而在武漢新蘭德證券投資顧問有限責任公司研究主管余凱看來，此事背后有更深的用意：聯合國際投資基金，達到雙匯發展曲線MBO的目的。

　　“3月底，我們將公布股改方案。”雙匯發展董事會秘書祁勇耀告訴記者。而據劉運杰透露，在上述時間將會完成雙匯集團的重組，同時，雙匯集團國有股份的掛牌出售截止日期為 3月30日17時。

　　8億美金與10億人民幣

　　雖然雙匯發展1月26日的公告聲稱，漯河市國資委至今并未與任何戰略投資者簽署過有關雙匯集團股權轉讓的協議，但坊間早已透出公司與眾多海外基金“密談”的消息。

　　2005年漯河市政府參加河南省政府分別在香港、美國舉辦的招商活動期間，曾與美國國際集團(AIG)、JP摩根、新加坡淡馬錫有過接觸。2005年7月22日，漯河市政府與AIG在美國簽署過框架性戰略合作協議書，但內容并未涉及雙匯集團股權轉讓事宜。

　　而今謎底揭曉，10億元人民幣的標的價格，遠低于此前坊間盛傳的8億美元購買價，這似乎與雙匯愈發強勁的盈利能力和被眾多機構投資者看好的行業前景并不相符。

　　雙匯集團網站和雙匯發展2005年年報顯示：2005年，集團總資產70億元，銷售收入更是達到201億元；雙匯發展去年主營業務收入134.60億，同比增長33.85%；實現凈利潤3.71億元，同比增長24.36%。

　　同樣，包括中金國際，國泰君安，以及國都證券等在內的眾多投資機構近日公布的研究報告顯示了樂觀情緒：雙匯發展從2002 年至今近三年主營業務復合增長率高達46%，凈利潤復合增長率達到22%，是肉類加工行業中成長最快的企業。而在農村居民收入增速加快的宏觀背景下，現階段農村消費已成為豬肉行業整體增長的重要推進因素，雙匯發展有望進入新一輪的快速增長周期。

　　“市國資委這次出售的雙匯集團，與外界理解的雙匯集團不是一個概念。后者是雙匯旗下的法人聯合體，包括雙匯集團參股、控股、合資和管理的企業，前者只是市國資委在整個雙匯體系中所持有的全部股份。”雙匯集團副總經理杜俊甫語氣略顯急促地解釋。

　　杜俊甫舉例，雙匯集團一個下屬企業，假如集團占有25%的股份。若按匯總報表，那么這家企業100%的收入就算雙匯集團；但若按合并報表，則只有25%的收入算作雙匯集團。杜稱，雙匯集團旗下企業眾多，但有不少企業并不是全資擁有，這次轉讓的只是雙匯集團的股份，其他股東在雙匯集團下屬企業的股份并不產生變化。

　　“由于概念混淆，所以才產生賣價太低的錯覺。”漯河市政府一官員向記者補充道。這位官員分析，外電所言的8億美元，“有可能是筆誤，應是8億人民幣。”

　　北京市產權交易所3月3日的網站資料顯示，1994年成立的雙匯集團注冊資本55812萬元人民幣，資產總額為22億人民幣，主營屠宰和肉制品加工業務。北京中鋒資產評估有限責任公司的評估資料表明，截至2005年底，雙匯集團核準或備案凈資產57143萬元，評估結果為66755萬元；主營業務收入9901萬元，主營業務利潤2052萬元，凈利潤10731萬元。

　　“5億多元的凈資產，評估時為6.67億元，已溢價17%；報價10億元，我們又溢價了49.8%。”電話中，漯河市市政府秘書長劉運杰笑聲響亮。

　　有市場人士質疑，雙匯發展這樣的行業龍頭企業，溢價水平偏低。從雙匯集團公司主要資產情況看，除持有雙匯發展35.72%股權，其他資產主要為屠宰生產基地。但是按照凈資產比例看，雙匯發展凈資產占集團公司96.8%，即掛牌價格96.8%用于購買上市公司股權，如果按9.86億元用于收購上市公司股權，每股價格僅為5.28元，僅比調整后每股凈資產3.48元溢價51.72%。

　　對此，劉運杰解釋，10億元并不是最終報價，還要經過競拍，“可能是15億元，也可能是20億元，甚至更高。”

　　行業壓力與機遇

　　“春節后，市政府正式與相關機構就雙匯集團重組一事進行洽談。”劉運杰說。

　　據雙匯集團網站介紹，雙匯集團是一個以肉類加工為主，跨行業、跨國經營的大型食品集團，擁有員工3.5萬人，在國內外擁有60多家國有全資、參股、控股子公司，列國內企業500強第132位、居肉類加工行業第一位。

　　在剛剛公布的漯河市“十一五”規劃明確提出，未來將“加快雙匯、銀鴿等大企業的國有股減持和國際化進程”。規劃提出，“十一五”期間，漯河市將“繼續把食品工業作為優先發展、優先支持的產業”，并提出了“中國食品名城”建設目標，預計食品工業投資累計達到120億元以上。其中，肉食品工業的總投資就將達37.02億元。此次出售雙匯，漯河市政府將獲得一筆不菲的收入，使其在未來的投資建設上游刃有余。

　　聯合證券分析師劉樹坤指出，雙匯集團的改制結合股改進行，機會把握得較準。“如果等股改后進行，股本還需要重新定價，不確定性更多，比較麻煩。”

　　選擇國際投資基金，雙匯集團的一個目的就是為了海外整體上市。其實，從去年第三季度開始，有關雙匯集團將在海外整體上市的傳言就不絕于耳。據悉，該傳聞最先由國外投行放出。

　　與國際資本的對接，將極大增強企業的競爭能力。一個例子就是有雙匯在國內最大的競爭對手——雨潤集團。據業內人士介紹，去年在香港成功上市并募集到充足資金后，雨潤計劃中的新增產能擴張規模已經超越了雙匯。并且，從業務發展速度和產品重合度來看，雨潤已對雙匯的龍頭地位產生了嚴重威脅。

　　雙匯集團一位高層透露，“十一五”期間，集團將進一步做大做強，走國際化道路，“到‘十一五’末，雙匯肉制品產量進入世界前三強，銷售收入達到500億元，為后五年進軍世界500強創造條件”。

　　在今年1月13日剛剛更新的企業網站上，雙匯已經悄然提出了一項舉措：“由國內融資拓展到海外融資，把雙匯建設成為具有國際競爭力的跨國集團”。

　　對此，劉樹坤認為，就像此前張裕改制，與境外投資者者合作會使雙匯比較容易在國際市場上進行融資、投資等活動，而國際背景也會便于其產品打入國際市場。

　　管理層的算盤

　　一位長期關注雙匯集團的證券分析師認為，其除圖謀海外上市之外，此次重組，極有可能是該集團管理層聯手境外投資者，近而達到曲線MBO的盛宴。

　　知情人士透露，實現管理層MBO，一直是以雙匯“教父”萬隆為首的管理層的心愿。將一個資不抵債的地方小型肉聯廠，打造成國內肉制品行業的老大，雙匯集團管理層功不可沒。由于受政策約束等因素，相較于沿海企業的先行，雙匯集團管理層MBO舉步維艱。

　　迂回前行，實行曲線MBO，成了雙匯管理層的唯一道路。“在這一過程中，市政府是暗中支持的。”上述知情人士介紹。

　　2003年6月13日，有16名自然人成立的漯河海宇公司，與雙匯集團簽署《股權轉讓協議》稱，受讓后者持有的雙匯發展8559.25萬股國有股，股份轉讓的價格為每股4.14元，總計3.54億元，一舉購得雙匯發展25%的股權，成為其第二大股東。有外界質疑，海宇投資股東在某種程度上就是管理層的代表，但遭到了管理層的斷然否認。

　　此外，自2003年起，雙匯發展在公司現金總流量凈額為負值的情況下，公司仍然連續兩年大比例分紅。超額分紅的舉動，被外界懷疑為MBO輸血。

　　武漢新蘭德研究主管余凱分析，雖然頂著MBO嫌疑，海宇投資仍是雙匯發展二股東，在公司沒有取得絕對發言權。此次改制，為管理層增持提供了契機。

　　余凱認為，引進外部投資者，可改善公司治理結構，提升公司管理水平。在管理層MBO存在資金瓶頸的情況下，國外基金可起到過橋作用。同時，聯手境外投資者，相較于MBO，顯得更為規范、陽光，可以有效地規避風險。

　　而對基金來說，投資雙匯這樣的中國肉食品龍頭企業，將其運作到海外上市，可以取得7-8倍的市盈率，投資收益豐厚。自2002年以來，正因為看中中國企業的成長性，海外基金大肆進軍中國，投資中國龍頭企業。摩根士丹利入股蒙牛、凱雷基金入主徐工科技、大摩聯手IFC投資海螺水泥，無不顯示出這些國際投資巨頭的高超財技。

　　另一方面，在余凱看來，海外基金在重組國內企業時，一般只注重投資收益，很少參與企業管理，是一種財務投資，這為管理層MBO提供了便利。而一旦這些機構套利退出，管理層只要稍加增持，將當之無愧地成為企業的第一大股東，閃轉騰挪間，達到了MBO目的。

　　記者就此向雙匯集團和漯河市國資委求證，對方均不愿置評。

　　此外，上述長期關注雙匯集團的證券分析師認為，本次掛牌出讓方案略顯不足：一是出讓對象有鎖定原意向性國外投資銀行之嫌。根據掛牌出讓條件，只能由國外投行參與，有走過場的味道；二是掛牌價格溢價率過低，10億元的標的，僅高于凈資產49.8%。對雙匯發展這樣的優勢龍頭企業顯然偏低。

　　針對有圈定受讓對象的疑問，劉云杰告訴記者，之所以賣給國外基金，是因為一是政府想獲得資金支持地方經濟發展，第二就是把雙匯品牌做大。劉稱，以萬隆為首的管理層很優秀，不賣給實業公司的目的就是保住管理層和民族品牌。

來源：21世紀經濟報道