在近期滬銅震蕩抗跌之際，國內銅現貨貿易升水不斷抬升，且銅到岸溢價也有所企穩回升，倫銅現貨溢價也有重新抬頭的跡象。然而，筆者并不認為這些因素能夠驅動銅價新一輪反彈出現。

現貨高升水難持續

3月中旬銅價大幅下跌之后，銅現貨升水就開始不斷攀升。截至4月21日，長江有色市場1#銅現貨升水報870元/噸-970元/噸，創下了2011年1月4日以來的最高紀錄。同日，上海有色市場銅現貨升水也創下了2009年2月25日以來的最高紀錄。

導致現貨升水持續抬升的因素：一是冶煉廠在3月份銅價進口大幅虧損和現貨低迷之際，運送了大量的銅到保稅區倉庫賺取加工費和貿易升水，這使得大量國產銅被鎖定在保稅區倉庫。二是在冶煉廠將大量銅發往保稅區之后，冶煉廠需要通過現貨市場購買散單來交付客戶的長單。而持貨商在冶煉廠吸貨之際也紛紛囤貨，多數持貨商押注后市現貨升水上揚。

不過，這種人為的現貨升水難以持續。4月22日，長江有色市場銅現貨升水回落至730元/噸-770元/噸。首先，從統計的角度看，2011年至今，長江有色市場銅現貨升水大幅攀升的情況有5次，其中超過500元/噸升水持續的只有2011年5月、2013年5月和當前。且現貨升水在500元以上持續時間都沒有超過一周，我們預計后市現貨升水將會明顯下滑。

其次，國內銅現貨市場供應短缺只是暫時的，大多數銅只是暫時被鎖定在保稅區倉庫，只要銅比價修復和進口虧損縮減，這部分銅會迅速釋放。從銅的內外比價和進口盈虧來看，以4月17日倫銅和滬銅主力合約收盤價計算，得出銅內外比價在4月17日為6.97，由于人民幣對美元匯率較3月份有所回升，因此進口虧損也從3月份的3000元/噸以上降至1069元/噸。隨著國內銅現貨升水抬升，保稅區100萬噸的庫存會出現部分報關流入現貨市場。

從全球供應角度來看，2014年全球銅礦和精銅產出的增長還將超過需求的增長。據CRU預計，未來十年，中國銅需求平均增速將從過去十年的11%大幅下滑至3.5%。因此，一旦國內銅現貨持續位于高位，那么不僅僅中國保稅區的同庫存會報關進口，而且包括智利等海外進口的銅也將大幅攀升。銅到岸溢價回升也表明中國銅進口需求在恢復。4月21日，洋山銅現貨溢價的均值回升到105美元/噸，此前一度跌至70美元/噸。

季節性因素弱化

從銅下游消費領域來看，3-5月份，銅的需求主要體現在家電行業對銅管的消耗，而電力行業對銅電纜、銅桿線的消費主要是下半年的金九銀十。而從往年的數據來看，5月份家電企業一般就會減緩采購，因前兩個月已經完成了整個夏天空調和冰箱等的產成品庫存。另外，今年下游消費盡管持穩，但是對比往年的情況，依舊處于正常偏溫和的狀態。3月中經有色金屬產業景氣指數顯示，包括汽車產量、商品房銷售面積、發電量等領域均自今年起紛紛由正常進入偏冷區間，而家電產量這一指標更是自今年1月起就進入了“過冷”區。

從一季度經濟指標來看，經濟增速僅小幅低于政府目標，意味著宏觀政策穩增長以微調為主。而當前就業形勢良好，這意味著當前政府穩增長的壓力較市場此前預計的要小，政府不需要出臺大力度的刺激政策。未來穩增長政策以微調為主，主要體現為擴張性的財政政策，同時兼顧結構調整的方向。

綜上分析，筆者認為，在于冶煉廠和持貨商通過出口保稅區和囤貨鎖定銅供應的動作難持續，保稅區擠壓的庫存和海外智利等進口銅將會紛紛報關流入到國內市場，以便賺取到岸貿易升水和國內現貨貿易升水。筆者反而擔心，后市供應集中釋放和5月份淡季到來的雙重壓力導致銅價遭遇新一輪拋售。