事件：2009年2月下旬，鐵道部公布2008年鐵路固定資產(chǎn)投資4144.49億元，同比增長62.4%；鐵路基本建設(shè)投資3371.59億元，同比增長88.4%。其中：2008年12月完成固定資產(chǎn)投資1096.39億元，同比增長60.60%，完成基本建設(shè)投資861.51億元，同比增長101.72%。2009年1月份完成鐵路固定資產(chǎn)投資185.64億元，同比增長179.15%，基本建設(shè)投資152.72億元，同比增長134.44%。
我們的觀點(diǎn)：2008年的數(shù)據(jù)基本完成了鐵道部之前的承諾，也基本符合預(yù)期。但從連續(xù)兩個月投資數(shù)據(jù)的增長態(tài)勢來看，可以說是非常的好，表明了政府加快鐵路建設(shè)的效應(yīng)日益顯現(xiàn)。一方面是去年四季度加大鐵路投資催化的結(jié)果，另一方面也是前兩年大規(guī)模開工建設(shè)的客運(yùn)專線等重大項(xiàng)目進(jìn)入大規(guī)模的結(jié)算階段，我們認(rèn)為這個狀況在2009年會進(jìn)一步強(qiáng)化。值得注意的是，2007年1月份鐵路總投資和基建投資的同比增長數(shù)據(jù)僅為19.5%和14%，2008年更是僅有-15.33%和-12.4%。今年的開門紅表明了鐵道部意識到2009年的投資壓力很大，因此我們認(rèn)為2009年鐵路基建投資完成6000億元，同比增長78%的可能性還是很大。
毫無疑問，這個數(shù)據(jù)對兩家鐵路建設(shè)公司是非常正面的影響。根據(jù)鐵道部的投資數(shù)據(jù)和2009年的投資規(guī)劃，以及兩家工程承包公司的2008年新增訂單，我們調(diào)整了對兩家公司的盈利預(yù)測?？傮w來看，未來收入增長比之前預(yù)期的更高、而匯兌損失的金額高于預(yù)期、管理費(fèi)用率的下降略低于預(yù)期。維持中國鐵建2008-2010年每股收益0.29元、0.44元和0.64元的預(yù)期，中國中鐵2008-2010年每股收益0.07元、0.26元和0.36元的預(yù)期。目前兩家公司的估值已經(jīng)不低，但在宏觀經(jīng)濟(jì)仍然不確定的情況下，兩家公司抗周期的投資特質(zhì)將越發(fā)凸顯，仍維持兩家公司長期“買入”的投資評級。
1。鐵路建設(shè)進(jìn)入爆發(fā)性增長：
1.1投資增長數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期、最近半年以來月度同比增速上了新臺階鐵道部公布2008年鐵路固定資產(chǎn)投資4144.49億元，同比增長62.4%；其中，基本建設(shè)投資3371.59億元，同比增長88.4%。2009年一月份數(shù)據(jù)鐵路固定資產(chǎn)投資和基本建設(shè)投資分別是185.64億元和152.72億元，同比分別增長179.2%和134.4%。
從公布的數(shù)據(jù)來看，比鐵道部2008年初的基建投資計(jì)劃3000億元高出不少；但與2008年11月在國家加大鐵路投資力度后，爭取基建投資超額完成基本建設(shè)投資500億元的目標(biāo)比，有一點(diǎn)差距。
從月度數(shù)據(jù)來看，2008年12月完成固定資產(chǎn)投資1096.39億元，同比增長60.60%；完成基本建設(shè)投資861.51億元，同比增長101.72%。2009年1月份完成鐵路固定資產(chǎn)投資185.64億元，同比增長179.15%；基本建設(shè)投資152.72億元，同比增長134.44%。鐵路固定資產(chǎn)投資增速(月度)自2008年7月份以來持續(xù)在50%以上；而同期基本建設(shè)投資投資增速(月度)均在100%以上。
比較2007年和2008年的月度增長數(shù)據(jù)，2008年度各月均呈現(xiàn)了加速增長的態(tài)勢。對此，我們認(rèn)為主要原因是國家加速鐵路投資造成的。一方面是2008年四季度國家加大鐵路投資催化的結(jié)果，另一方面也是前兩年大規(guī)模開工建設(shè)的客運(yùn)專線等重大項(xiàng)目進(jìn)入大規(guī)模的結(jié)算階段，我們認(rèn)為這個狀況在2009年會進(jìn)一步強(qiáng)化。值得注意的是，2007年1月份鐵路總投資和基建投資的同比增長數(shù)據(jù)僅為19.5%和14%，2008年更是僅有-15.33%和-12.4%。今年的開門紅表明了鐵道部意識到2009年的投資壓力很大，因此我們認(rèn)為2009年鐵路基建投資完成6000億元，同比增長78%的可能性還是很大。
1.2 2009年新的鐵路投資計(jì)劃促動鐵路建設(shè)招投標(biāo)有加速跡象：
2008年全年新開工項(xiàng)目80多個，投資規(guī)模超過1萬億元。根據(jù)鐵道部最新計(jì)劃，2009年鐵路全年計(jì)劃完成基本建設(shè)投資6000億元，完成新線鋪軌5148公里，復(fù)線鋪軌3462公里；新線投產(chǎn)5849公里，復(fù)線投產(chǎn)4662公里，電氣化投產(chǎn)5606公里。從2010年至2012年，鐵路平均每年將完成基建投資6000億元以上，鐵路建設(shè)項(xiàng)目遍及31個省區(qū)市。2009年鐵路擬安排新開工項(xiàng)目70項(xiàng)，投資規(guī)模達(dá)1.5萬億元，將集中力量抓好北京——沈陽客運(yùn)專線、上海——昆明客運(yùn)專線、合肥——福州客運(yùn)專線、鄭州——徐州客運(yùn)專線、西安——蘭州客運(yùn)專線、蘭州——烏魯木齊第二雙線等重點(diǎn)項(xiàng)目審批工作，確保這些項(xiàng)目年內(nèi)開工建設(shè)。
我們用了一個鐵道部工程交易中心施工招標(biāo)的項(xiàng)目來作為未來新開工項(xiàng)目的預(yù)判指標(biāo)。圖3是2004年以來工程交易中心公告的預(yù)招標(biāo)的月度項(xiàng)目數(shù)量和累計(jì)預(yù)招標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量，從月度數(shù)量來看，2005年和2008年是預(yù)招標(biāo)的兩個高峰年份。一般來說，項(xiàng)目開工會比施工招標(biāo)慢兩個月到半年，因此，項(xiàng)目招標(biāo)是項(xiàng)目開工的先行指標(biāo)。(當(dāng)然，新開工項(xiàng)目與招標(biāo)項(xiàng)目兩者的口徑可能不完全一致)。
從2004年以來鐵路新開工項(xiàng)目和施工招標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量的對比來看，2004－2005年招標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量多于新開工項(xiàng)目，2006－2007年的新開工項(xiàng)目大于招標(biāo)項(xiàng)目。
2。兩家鐵路建設(shè)公司——主營增長良好、短期業(yè)績受制于匯兌損失
2.1訂單快速增長、收入增長有望超預(yù)期。
2008年是鐵路投資大幅度增長的一年，招標(biāo)項(xiàng)目和新開工項(xiàng)目均創(chuàng)下了一個小高峰。因此，鐵路行業(yè)的高速增長帶動了兩家鐵路基建承包公司收入和訂單的快速增長。因此，2008年良好的訂單增長使得兩家鐵路公司2009年以后的收入增長有望超過預(yù)期。根據(jù)我們的初步統(tǒng)計(jì)，中國中鐵2008年新簽訂單達(dá)到4100億元，其中國內(nèi)訂單大約3800億元、海外訂單300億元。
在2008年新增訂單中，鐵路項(xiàng)目約占50%，公路項(xiàng)目訂單約10%，城市軌道交通訂單10%，其它訂單主要是海外市場訂單和道岔等項(xiàng)目。2008年底的在手訂單大約5000億元，包括國內(nèi)訂單約4600億元和境外訂單約400億元。
中國鐵建的訂單增長也表現(xiàn)強(qiáng)勁，初步判斷2008年新簽訂單約3900億元，其中國內(nèi)訂單3500億元、境外訂單400億元；2008年未完工訂單4300億元(暫時把尼日利亞鐵路項(xiàng)目560億元人民幣扣除)。
2.2匯兌損失仍有一定的不確定性，但未來該因素有望弱化。
2008年對中國中鐵和中國鐵建業(yè)績有影響的重要事項(xiàng)是H股募集資金由于不能結(jié)匯人民幣造成的匯兌損失，我們趨向于認(rèn)為，這種由于制度因素造成的財(cái)務(wù)損失應(yīng)當(dāng)作一次性因素來看待。而且隨著募集資金的逐步運(yùn)用和政策因素的可能改善，未來這個因素將逐步弱化。目前兩家公司均于國家外匯管理局、國資委等部門溝通，希望能夠解決這個外幣資金的結(jié)匯問題。
中國中鐵2008年10月份曾經(jīng)公告2008年三季度匯兌損失19.39億元。由于2008年第四季度公司持有的澳元兌人民幣持續(xù)貶值13.11%、人民幣兌港幣和美元均有升值，因此我們預(yù)計(jì)2008年全年的匯兌損失可能在28－30億元在人民幣。
中國鐵建的情況稍微好一些，我們預(yù)計(jì)全年公司匯兌損失在9－10億元左右。
2.3中國中鐵——匯兌損失對2008年業(yè)績造成較大影響
我們公司的2008年新增訂單和公司持有的外匯調(diào)整了公司的估值模型，之前模型相比，我們把原來的匯兌損失從原來的預(yù)計(jì)26億元提升到31億元，同時適當(dāng)提升了公司的管理費(fèi)用率。我們調(diào)整后的模型預(yù)計(jì)公司2008－2010年的每股收益分別為0.07元、0.26元和0.36元。
2.4中國鐵建——未來業(yè)績增長可期
同樣我們調(diào)整了中國鐵建的盈利預(yù)測，由于公司H股為2008年3月份才發(fā)行募集，而且基本不持有澳元，因此我們認(rèn)為公司2008年匯兌損失大約在10億元。同時適當(dāng)提高了公司的管理費(fèi)用率。我們調(diào)整后的模型預(yù)計(jì)公司2008－2010年的每股收益分別為0.29元、0.44元和0.62元。
3。給予鐵路建設(shè)子行業(yè)“增持”投資評級
維持鐵路建設(shè)子行業(yè)“增持”的投資評級。根據(jù)鐵道部的投資數(shù)據(jù)和2009年的投資規(guī)劃，以及兩家工程承包公司的2008年新增訂單，我調(diào)整了對兩家公司的盈利預(yù)測?？傮w來看，未來收入增長比之前預(yù)期的更高、而匯兌損失的金額高于高于預(yù)期、管理費(fèi)用率的下降略低于預(yù)期。鑒于未來幾年的鐵路建設(shè)仍有超過預(yù)期的可能，兩家公司作為抗周期品種仍有獲得相對收益的潛力，維持“買入”投資評級。