2008.5.11備受矚目的大飛機公司掛牌

    中國商用飛機有限責任公司注冊資本190億元，總部設在上海。其中國資委代表國家出 資60億元成為第一大股東，占股31.58%；上海市政府委托國盛（集團）有限公司出資50億元作為第二大股東，占股26.32%；中國航空工業第一集團 公司以實物加現金出資共計40億元為第三大股東，占股21.06%。

　　另外，中國航空工業第二集團公司、寶鋼集團、中國鋁業公司、中化集團分別以現金出資10億元，各占5.26%的股份。

　　原國防科工委主任張慶偉擔任中國商飛公司的董事長，原國防科工委副主任金壯龍出任總經理。

　　1、長期而言，西飛國際將是大飛機項目最大受益者

    我們認為，未來大飛機制造將沿用ARJ21的制造模式，而西飛國際及其關聯企業承擔80%以上的ARJ21機體制造份額。

　　具體而言，在ARJ21機體制造中，西飛國際制造中機身及機翼，沈飛制造后機身及垂尾，成飛制造機頭，三公司分段制造后運到上海飛機制造廠總裝。因此，西飛國際及其控股企業沈飛民機公司和成飛民機公司將承擔大飛機機體的主要制造份額。

    其它收益大飛機項目的主要航空制造公司包括洪都航空、哈飛股份、力源液壓。

　　我們認為洪都航空可能加入大飛機機體制造行列，至少在部件制造上會參與，但主要機體制造估計仍將由西飛國際、成飛民機公司、沈飛民機公司完成。

　 　哈飛股份參與方式重點將在提供飛機制造復合材料上，2007年11月27日，空中客車公司與中航二集團簽署了關于在哈飛建立合資復合材料制造中心的框架 協議，主要為A350XWB寬體飛機生產復合材料零部件。在中國自主研發制造的大飛機中，哈飛集團的復合材料必將得到更大規模的運用。

　　力源液壓將受益于為大飛機提供液壓件及鍛件。

　　基于可靠性及其它性能考慮，大飛機相當長一段時間內應不會采購國內發動機，但國內發動機制造企業可受惠于外包份額的擴大，總體上受益不如參與機體制造的公司。

　　2、大飛機項目影響長期，短期對上市公司業績影響甚微

    大 飛機制造沒有明確的時間表，研發周期將長達15-20年，前期主要投入在研發，包括飛機總體設計、系統集成、總裝制造和適航取證等領域關鍵技術科研攻關， 以及促進大型客機與相關的發動機、機載設備和原材料三方面科研工作的協調。制造系統中前期可能受益于政府為大飛機工藝研發及裝備購買提供一些支持，真正從 制造大飛機中獲得收益為時尚遠，因此短期對相關上市公司的業績影響甚微。

　　西飛國際目前主要有三大業務：新舟60、軍機、外包業務，而 值得期待的業務是ARJ21制造。ARJ21試飛預計在2008年四季度，順利的話首機交付將在2009年底、2010年初，由于新飛機可靠性還待飛行驗 證，2010年產量預計很少，2008、2009、2010年公司收入不會大幅提升。

　　洪都航空目前主要業務在教練機K8、JL8的生產制造，民用農林飛機N5B的市場還有待進一步開發，K8、JL8未來三年的生產比較穩定，因此公司收入取得突進還得依賴于高級教練機L15的投產。

　 　洪都航空L15 03架于4月底進行了試飛，5.13日公告試飛成功，04、05架試驗機預計將在明年試飛。L15還未設計定型，按進度L15預計 2010年有小批量（2-5架）生產，因此2008、2009年L15對公司盈利沒什么貢獻，2010年預計貢獻0.1元每股收益。總體上洪都航空未來三 年業績增長也不會有大幅度的提升。

　　值得注意的是，L15目前軍方還沒有立項，一旦軍方立項，軍方將撥付給公司L15的研發費用及后續 開發費用，公司初步估計研發費有30億，盡管軍方對此會重新進行評估，實際費用也將不菲，這對公司而言將是一筆很大的收入，因此短期軍方立項的時間節點更 值得重點關注。L15 03架試飛成功短期意義也主要在于促進軍方立項進程及設計定型，工藝定型在小批量生產后。

　　3、調低西飛國際評級至“中性”，洪都航空首次評級“中性”

    預計西飛國際2008年每股收益0.41元，2008.5.12收盤價25.68元，對應市盈率62.6倍，由于未來三年公司業績不會有大的提升。ARJ21將ARJ21未來可能產生的巨大收益貼現又為時尚早，我們認為目前公司股價高估，調低評級至“中性”。

　 　預計洪都航空2008年每股收益0.45元，假設公司定向增發9800萬股，則攤薄后每股收益0.35元，2008.5.12公司收盤價為27.35 元，對應市盈率78（攤薄后每股收益）。我們預計未來三年公司收入不會出現大的提升，目前股價高估，首次評級“中性”。