融資性商品泡沫破裂是本輪銅價下跌的導火索，令人失望的疲弱消費才是銅價下跌背后的真正推手，而本輪下跌則是對這一內因的消化。經過長時間的下跌，筆者發現，目前供需面正在悄然改善，銅價底部特征日益明顯。

消費正在悄然回暖

在前期下跌過程中，現貨對期貨維持貼水狀態，這是因為在進口增加和疲弱需求的雙重打擊下，現貨引領跌勢。而當前，現貨與期貨合約價差由3月3日的-220元/噸轉為3月18日的240元/噸，現貨價格逐漸走強。我們觀察到，目前下游銅桿線纜廠訂單有所回暖，開工率和采購意愿也在回升。盡管國網招標不再類似往年集中，旺季不旺的特征更加明顯，但國網計劃投資的增長是客觀存在的，傳導到實物消費上僅是時間問題。在消費回暖的支撐下，銅價繼續下跌概率不大。

冶煉廠挺價舉措逐步兌現

上周五，包括江西銅業(600362,股吧)、銅陵有色(000630,股吧)金屬和金川集團在內的六家大型銅冶煉廠聲稱，將精煉銅月出口量增加至15萬噸左右。3月19日，金川集團發布消息稱，雙閃生產線因制氧設備嚴重損壞而停產。停產和出口的兌現將成為改善銅價和內外比價的重要因素。

產業資金進場

我們知道，銅企下游企業補庫通常采用期貨保值形式買入。與投資資金不同，這部分買盤往往持倉較久，成交較少。經過近五日的盤整，滬銅持倉從81萬手增加至90萬手左右，成交持倉比銳減到1.29。在增倉過程中，成交量銳減說明下游套保買盤正在進入，而在上期所公布的持倉榜上，我們不難發現現貨巨頭的影子。值得注意的是，即使這部分買盤凈敞口數量少，但在未來將逐漸置換成現貨，成為提振實物需求的因素。

保稅區庫存壓力大

融資收益銳減、進口通道阻塞、冶煉廠出口銳增讓本已高企的保稅區庫存“壓力山大”。而其最直觀的影響是，洋山銅溢價從月初的147美元/噸降至110美元/噸，這對前期高溢價簽訂合同的企業影響巨大。一些企業寧可支付25美元的調期費，而不愿意點價，悲觀預期將進一步壓低溢價。而保稅區庫存的展期需求、LME極低的可用庫存將導致LME現貨升水繼續走高。保稅區銅溢價下行和LME現貨升水走高將導致類似2012年中保稅區大規模交倉LME，從而曲折完成銅全球再平衡的情況出現。

如此一來，銅價邏輯趨于明朗：中國消費回暖將助力銅價筑底過程，并抬升銅價中樞至合理位置，保稅區庫存的壓力與緩釋過程將使內外比價呈現前低后高狀態，而LME現貨升水繼續走高概率加大。