以倫敦金屬交易所銅為代表的有色金屬價格在中國央行公布加息后迅速飆升，但隨后很快回落。

11月21日，央行宣布非對稱降息。筆者認(rèn)為，央行非對稱降息意味著經(jīng)濟(jì)可能難以守住底線，“穩(wěn)增長”壓力最后壓倒了調(diào)結(jié)構(gòu)，從而可以推斷未來中國經(jīng)濟(jì)走勢：短期無憂，長期困難加重。

從有色金屬來看，需求不足是最大的不利因素。而降息可能扶持地產(chǎn)、基建甚至制造業(yè)投資企穩(wěn)回升，但是無風(fēng)險利率下行會進(jìn)一步削弱投資需求。降息對于金融資產(chǎn)的利好遠(yuǎn)大于實體資產(chǎn)，或強(qiáng)化虛擬經(jīng)濟(jì)但弱化實體經(jīng)濟(jì)，從而有色金屬反彈可能是短周期的，但長期的拋壓可能越發(fā)加大。

降息意味著政策轉(zhuǎn)向

這是央行轉(zhuǎn)向全面寬松的標(biāo)志性事件，側(cè)面印證了此前定向?qū)捤珊臀⒋碳るy擋經(jīng)濟(jì)下滑。這也意味著穩(wěn)增長壓倒一切，而調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)恐怕被暫時放在一邊。因此，未來一個季度，貨幣政策會繼續(xù)發(fā)力，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)。這將帶動風(fēng)險資產(chǎn)（股市和商品）迎來反彈周期。作為強(qiáng)周期的有色金屬業(yè)將受益，但這個周期恐怕不會持續(xù)太久。

逆周期政策

難改經(jīng)濟(jì)運行趨勢

筆者跟蹤的情況顯示，無論2008年4萬億刺激計劃，還是歐美的逆周期操作，都無法改變經(jīng)濟(jì)長期走勢。就算經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較好的美國也只是虛擬經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到危機(jī)前水平，但是實體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還是向下的。

首先，中國經(jīng)濟(jì)面臨的要素環(huán)境出現(xiàn)了變化。中國經(jīng)濟(jì)的周期性特征正在淡去，重化工業(yè)化的高增長時代已結(jié)束，而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術(shù)進(jìn)步放緩等長期制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素在加強(qiáng)。

其次，高債務(wù)率制約了貨幣和財政政策發(fā)揮的空間。從2009年至今，中國的企業(yè)、金融部門及政府債務(wù)余額增長超過50%，而居民債務(wù)增長接近100%。商業(yè)銀行的杠桿率也在不斷提升，2008年至2013年，我國銀行業(yè)信貸長期剛性擴(kuò)張，各項貸款余額年均增長19%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速。

對比之下，2008年、2011年降息，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，且往往配合較大規(guī)模的財政刺激和信貸支持。目前來看，上市公司有息負(fù)債占權(quán)益的比例高達(dá)93%，相比2009年的78%，增長了15個百分點，財務(wù)彈性的減弱制約了企業(yè)融資能力。

再次，加杠桿只是將風(fēng)險延后而不能化解風(fēng)險。在政策轉(zhuǎn)向?qū)捤芍螅禺a(chǎn)銷售會企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)行業(yè)融資會回暖，甚至基建和制造業(yè)投資也會企穩(wěn)回升，但這意味增量企業(yè)債、房貸的壞賬率又將回升。這不利于未來的調(diào)結(jié)構(gòu)，將導(dǎo)致未來去杠桿面臨更大沖擊。

最后，本次非對稱降息可能對實體經(jīng)濟(jì)效果不大。一方面，央行的無風(fēng)險利率向貸款利率傳導(dǎo)的過程，受制于中國金融體系和各種監(jiān)管政策的影響。另一方面，此次非對稱降息對存款利率影響不大，而在風(fēng)險約束和銀行負(fù)債端成本居高不下的情況下，銀行為了保持利差收益，必定會加大貸款利率的上浮或者繞過監(jiān)管變相向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本。

有色供應(yīng)過剩難逆轉(zhuǎn)

2011年至今，中國經(jīng)濟(jì)步入下行周期，需求增速持續(xù)下滑是導(dǎo)致有色金屬價格下跌和行業(yè)出現(xiàn)困境的主要原因之一。其中地產(chǎn)對家電、汽車等行業(yè)的變相拖累尚沒有顯現(xiàn)，只是制造業(yè)投資增速從30%以上回落至15%以下。降息之后，地產(chǎn)銷售和新房開工會企穩(wěn)回升，這會帶動銅材、鋁材和鍍鋅等需求階段性回暖。然而，汽車、家電、電子和房地產(chǎn)本身并不會因降息會回到2003~2008年的高速增長時代，降息只不過引發(fā)短周期的反彈，因此需求的回升也只是階段性的。

筆者認(rèn)為，在中央將地方政府和融資平臺剝離之后，地方政府發(fā)債規(guī)模也受到風(fēng)險和監(jiān)管的制約。因此，在財政資金和債務(wù)融資約束下，基建不大可能保持高速增長。因此，基建對銅材、鋁材和鍍鋅等需求拉動也難持續(xù)。

供應(yīng)端，有色金屬除了鉛鋅供應(yīng)出現(xiàn)明顯收斂之外，銅鋁供應(yīng)端還在擴(kuò)張。只不過銅的供應(yīng)目前還體現(xiàn)在銅礦供應(yīng)緩解，未來在銅精礦加工費不斷上揚的情況下，銅冶煉產(chǎn)能也會跟上。而鋁產(chǎn)業(yè)醞釀鋁土礦進(jìn)口零關(guān)稅，再加上直購電試點的擴(kuò)張，電解鋁成本下行還是會刺激低成本的產(chǎn)能投產(chǎn)。而在降息之后，有色金屬產(chǎn)出和產(chǎn)能擴(kuò)張將加速。在融資成本下降驅(qū)動下，上游供應(yīng)擴(kuò)張會超過需求的恢復(fù)。