滬銅5月合約完成交割之后，盡管現貨溢價還保持較高水平，但是沒有回到前期高點。這意味著伴隨比價修復，銅冶煉廠出口量下降，銅進口量增加，以及旺季尾聲下游采購的降溫，銅價進一步反彈動能減弱。值得警惕的是，房地產行業深度調整將帶來一系列相關行業銅消費萎縮，因此筆者認為，銅價反彈已經臨近尾聲。

供應緊張局勢將緩解

鑒于5月份中上旬銅價大幅反彈，我們預計將會刺激銅供應相應增加，短期干擾性因素會消退。首先，銅礦供應保持平穩增長。從海外市場來看，一季度銅礦產出只是不及預期增速，但是增長勢頭依舊可觀。一季度銅礦產出增速下降的原因在于：Freeport集團旗下Grasberg銅礦減產和Escondida品位下降導致產量下滑。然而，其他地區銅礦產出在加快。秘魯一季度銅產量增加16.5%，達到34.06萬噸；智利一季度銅礦產量達139萬噸，較去年同期增長0.9%。加丹加礦業公司一季度銅礦產量為130萬噸，較去年同期增長20%。從國內市場來看，5月份，銅精礦長單發貨量大幅增加，冶煉廠庫存再次上揚，有些冶煉企業銅精礦庫存達到兩個月以上的使用量。

其次，銅冶煉廠檢修將結束，出口量也會下降。銅陵有色檢修即將結束，江西銅業的銅產出一直保持增長，并沒有檢修。從出口來看，江銅4月份出口電解銅大約3.5萬噸，5月份降至3萬噸以下，從而大量的國產銅將會流入到國內市場。再次，隨著比價修復，原先積壓的貿易銅因作價問題無法大量報關，但是價格的持續走高，不管是用于融資性質的銅還是用于轉口的銅將會加快報關。實際上，從上海保稅區得到的消息，5月下旬大量的銅報關已開始。從進口盈虧來看，倫敦金屬交易所（LME）3個月銅進口成本與長江有色銅現貨價相比，4月28日至5月7日已能實現盈利，至5月19日，進口虧損一直在500元/噸以下。

庫存流向值得關注

從庫存角度來看，有兩個因素將主導后市銅價。一方面，銅從顯性庫存轉為隱性庫存，海外基金和大宗商品交易商通過買近月拋遠月的操作，拉高現貨溢價。數據顯示，截至5月19日，LME銅現貨對3個月價差達到59美元/噸，這也是市場擔憂海外資金逼倉的依據所在。然而，我們對比2月份將近80美元的升水發現，決定海外逼倉能否得逞還在于中國買盤。筆者認為，此輪升水主要是4月至5月份國內銅高升水吸引海外銅進口所致。隨著進口恢復盈利，后市現貨升水將下滑，這將導致進口動力下降，從而LME銅現貨對3個月升水難以持續走高，特別是6月份中國銅消費進入季節性淡季。

另一方面，統計發現，LME銅持續流出特點是，歐洲地區注冊倉單高，亞洲地區注銷倉單最高；但是入庫最多的是亞洲地區，出庫最多的是歐洲地區。筆者認為，這種現象表明，歐洲地區庫存轉為隱性得到驗證，不斷有銅發往歐洲，但是都被未知機構吸納。而亞洲地區盡管注銷倉單高，但是很多并非拉出倉庫，實際上表明亞洲地區銅消費并不如預期強勁。

需求面臨走弱風險

首先，銅材開工率、產量和產能不如預期強勁。安泰科對下游加工企業調研發現，4月份，15家銅桿生產企業的產量累計為20.6萬噸，綜合產能利用率為71.3%，其中主要是江銅等大型企業在支撐，中小企業開工低迷，缺乏訂單。和一季度情況不同的是，除了江西銅業、全威銅業、銅陵銅冠銅材分公司的銅桿產量繼續增長之外，其他企業產量月環比均出現下跌。盡管目前國內銅桿行業產能已超過千萬噸，但很大一部分產能處于閑置狀態。

其次，地產行業調整對銅消費的沖擊尚未顯現。地產行業會影響到家電行業和汽車等很多行業增長，因此地產調整對銅消費沖擊不可忽視。