與去年4月份由黃金首先暴跌引起的情況類似，今年3月上旬，繼擔憂債務違約導致鐵礦石暴跌后，滬銅破位下行，一周內暴跌近10%，創本輪熊市調整新低。近期滬銅價格盤整在45000元/噸左右，從宏觀政策面、銅基本面、金融屬性來看，筆者認為銅價調整還遠沒有到位，但短期大幅殺跌后可能略有反彈，中長期維持逢高拋空戰略，金融泡沫還有待進一步消化。

從宏觀政策面來看，中國去產能、降杠桿之旅才剛剛起步，政策意圖仍維持去泡沫，特別是吸引大量資金流入的房地產領域風險尚未完全釋放。盡管這一風險所導致的市場擔憂已經在一定程度上被計入資產價格，但從實體領域表現來看，尚未完全計入。因為大規模的在建房屋仍將支撐大量的金屬需求，本輪建筑高峰期有望在今年出現。

隨著大量三四線城市邁入調整，地產投資開始下滑，一線城市地產投資接近飽和，且市場對地產長期看漲預期逆轉導致的投資性房地產拋售進入市場，房地產投資回報吸引力下降，同時債務違約可能不斷發生導致地產資產面臨顯著貶值風險。如果地產無法出清，中國經濟調整不會完全。總體而言，中國經濟大概處于這一階段的早期，而資產價格處于這一階段的中期。

從微觀面來看，中國經濟在去年7月份開始展開大概1個季度的短周期反彈后，開始重新回落，以螺紋鋼、橡膠為代表的品種早已經步入下跌通道，如果不是來自融資銅需求的支撐，很難想象銅價會相對如此強勁，其間，銅和橡膠、螺紋鋼等典型工業品的相對收益一度拉大至20個百分點。

去年四季度，一方面由于銀行調整資產負債表導致利率水平大幅攀升；另一方面，套利資金涌入導致人民幣匯率加速升值，這都給融資銅創造了良好的環境，使得倫敦庫存持續下降。隨著中國消費趨弱，中國顯性庫存開始在今年1月份上升，同時升水開始明顯下降，盡管在此期間海外的擠倉行為一度導致倫銅升水大幅攀升。這些因素都是短暫的，隨著年后國內大宗商品開始新一輪的暴跌，支撐融資銅的環境開始趨于惡化，在國內首例債券違約這一“導火線”推動下，銅價下行風險終于爆發，銅價跌破了去年盤整大部分時間的價格下限區域，預示下行空間已經打開。近期海外庫存已經開始上升，預計隨著國內資金面告別極度寬松，滬銅將開始新一輪的去庫存。

展望未來，筆者認為銅價可能在大幅拋售后企穩，但宏觀政策面、流動性、地產風險將抑制價格上行空間，同時預計政府的干預政策會比較溫和，主要發力方向在于民生投資(000416,股吧)，對金屬下游需求拉動有限，建議繼續維持拋空操作。