今年以來，期貨銅的價格持續(xù)走低，尤其是進(jìn)入3月以來，而世界各大銅礦廠商計(jì)劃把今年的產(chǎn)量提升到歷史新高，這意味著已經(jīng)在承受壓力的銅價將再受打擊。在需求疲軟、庫存高企等表層原因之外，多位分析人士認(rèn)為，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，以銅為代表的大宗商品近期大幅波動正是外資做空中國的表現(xiàn)。那么作為大宗商品代表的銅，為何被海外資本選中？自身又背負(fù)哪些利益鏈條？ 在這樣一場全球資本暗戰(zhàn)中究竟扮演什么角色？

以銅為標(biāo)桿做空大宗商品

以銅為代表的全球大宗商品近日出現(xiàn)暴跌。海外市場似乎也聞到了中國兌付風(fēng)險爆發(fā)的氣息，中國宏觀對沖研究院院長付鵬(博客,微博)向北京商報(bào)記者表示，從大宗商品近期的持倉來看，海外資金想借銅這類大宗商品的暴跌來賭中國的信用性風(fēng)險爆發(fā)。

事實(shí)上，近期銅的表現(xiàn)確實(shí)有點(diǎn)出乎尋常。今年以來，期貨銅的價格持續(xù)走低，尤其是進(jìn)入3月以來，滬銅已出現(xiàn)持續(xù)性的斷崖式暴跌，目前價格已下探至2008年以來的低位，以滬銅1406合約為例，該合約從3月6日至上周五累計(jì)下跌了4800元，跌幅高達(dá)9.72%。截至上周五，滬銅1406合約報(bào)收4.429萬元/噸，當(dāng)日小幅回升0.54%，而此前，滬銅的價格大多時候都維持在5萬元/噸以上。

對此，一位業(yè)界人士分析指出，“國際投行之前一直是用銅的消費(fèi)量即進(jìn)口量來評判中國的經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為銅的消費(fèi)量大就說明經(jīng)濟(jì)較好，但后來他們發(fā)現(xiàn)這有些不對勁，因?yàn)檫M(jìn)口的銅中有很大部分都是用于融資，真正進(jìn)入到消費(fèi)領(lǐng)域的并沒有想象中那么多，也就是說中國對銅的消費(fèi)需求根本就沒有那么旺盛，加之今年初的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）又大幅下跌，敏銳的投行就抓住了這個機(jī)會反手做空”。

從數(shù)據(jù)上看，上述分析人士說的似乎不無道理。今年初，反映國際間海運(yùn)貿(mào)易情況的重要指數(shù)—BDI指數(shù)出現(xiàn)大跌，據(jù)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2014年后只短短十幾天，BDI就下跌近40%，而這個數(shù)據(jù)也被認(rèn)為是國際投行選擇在當(dāng)前做空中國的重要由頭。因?yàn)橐话愣裕绻鸅DI指數(shù)上漲，說明各國經(jīng)濟(jì)情況良好，國際間的貿(mào)易較熱，而且，BDI指數(shù)還與初級商品市場的價格呈正相關(guān)，也就是說，如果有色金屬、鐵礦石等大宗商品的價格下跌，BDI指數(shù)也會下跌。

付鵬也認(rèn)同外資在做空中國的觀點(diǎn)，他在接受北京商報(bào)記者采訪時表示，“關(guān)鍵是中國這一階段的主動經(jīng)濟(jì)放緩帶給了海外市場潛在的做空動力，而且銅也比較特殊，它掌握在國際市場。除銅之外，國際市場也沒有對應(yīng)做空中國的品種”。

事實(shí)上，銅在中國的制造業(yè)中也有其重要的位置，它是工業(yè)大宗商品最重要的品種，被廣泛地應(yīng)用于電線電纜、輕工業(yè)、機(jī)械制造、建筑業(yè)、國防工業(yè)等領(lǐng)域。而且全球銅需求的主要推動力也來自中國，有數(shù)據(jù)顯示，中國的銅消費(fèi)量占到全球銅消費(fèi)總量的40%，但制造業(yè)所需的銅礦恰好是中國緊缺的原材料，絕大部分都是依靠進(jìn)口來補(bǔ)給，所以國際銅價波動將直接影響中國銅的下游行業(yè)的成本，因此銅就當(dāng)仁不讓地成為了做空大宗商品的標(biāo)桿。

“融資銅”模式的套利空間

外資之所以選擇做空銅來做空中國，除了銅在中國制造業(yè)中占著非常重要的地位之外，還因?yàn)殂~在中國具有一個特殊的金融屬性，它相當(dāng)于是商品中的貨幣，專業(yè)術(shù)語上稱這種銅為“融資銅”。

目前銅貿(mào)易商從國外進(jìn)口的銅中有70%左右都是用于向銀行融資，也就是說，絕大多數(shù)進(jìn)口銅都充當(dāng)著融資銅的角色。

那么，融資銅的模式是什么樣的呢？北京商報(bào)記者了解到，在這個模式中銅就是一個抵押物。中國的貿(mào)易商與國外銅的供應(yīng)商簽訂進(jìn)口合同之后，就可以向銀行開立信用證。這個信用證是銀行開的一個有條件約定的保證付款的證書，目前信用證已是國際貿(mào)易活動中常見的結(jié)算方式，即買方先將貨款交存銀行，由銀行開立信用證，通知異地賣方開戶銀行轉(zhuǎn)告賣方，賣方再按合同和信用證規(guī)定的條款發(fā)貨，然后買方這邊的銀行就代買方付款。

而在中國的融資銅的信用證上，貿(mào)易商并不需要全額付貨款給銀行，一般只需繳納30%-50%貨款充當(dāng)保證金即可，相當(dāng)于另一部分的貨款是向銀行借的，但需要支付約6%的利息。融資銅的信用證一般是90天，而這也正是貿(mào)易商套利的時間，貿(mào)易商會把進(jìn)口來的銅倒手轉(zhuǎn)賣給其他的銅貿(mào)易商，再將兌現(xiàn)的資金用于短期的高利貸拆借、房地產(chǎn)或其他高收益理財(cái)產(chǎn)品，賺取約為15%甚至更高的收益，以此來獲得與銀行貸款之間的利差。而下家貿(mào)易商從上家貿(mào)易商那購得銅之后，又將銅抵押給銀行進(jìn)行融資，融得資金后再將該筆資金投入到別的高收益產(chǎn)品中去，以獲得利差……由此銅在不同的貿(mào)易商手中不停地倒手，從而形成了一個圍繞銅而產(chǎn)生的融資鏈條。

由此，便不難理解銅的特殊性。針對于此，中國國際期貨(博客,微博)有限公司研究院副院長王紅英(博客,微博)直言，銅在中國經(jīng)濟(jì)中占的地位極其重要。因?yàn)橐话闫髽I(yè)都是以凈資產(chǎn)向銀行抵押貸款，但是貿(mào)易型企業(yè)都是輕資產(chǎn)，所以只能通過貿(mào)易融資把銀行流水做大，雖然這不一定能賺錢，但能因此讓銀行給提供更大的授信額度，融到的資金額度越大，就能有越多的流動資金，企業(yè)就能更好地發(fā)展壯大。

其實(shí)，做空大宗商品與做空中國之間的聯(lián)系，最根本的邏輯就是大宗商品價格下行與中國經(jīng)濟(jì)放緩呈正相關(guān)的關(guān)系。

由于近期中國宏觀經(jīng)濟(jì)看起來并不是特別樂觀，央行又縮緊了貨幣政策，人民幣也出現(xiàn)了貶值，有分析人士認(rèn)為，這可能會引起融資銅流動性危機(jī)的爆發(fā)。

人民幣的貶值可以從美元兌人民幣的匯率中看出一二，去年12月時，兌換100美元只需要605元人民幣，而現(xiàn)在兌換100美元需要615元，相當(dāng)于人民幣下跌了1.65%。針對于人民幣貶值對融資銅的影響，付鵬在接受北京商報(bào)記者采訪時指出，“現(xiàn)在人民幣貶值，匯率收益消失，縮小了利差，貿(mào)易商開信用證變得因難，這便擠壓了國內(nèi)銅的融資鏈，進(jìn)而流動性受到影響”。

信貸收緊或進(jìn)一步施壓銅價

王紅英也認(rèn)為，雖然融資銅的流動性一直非常好，但卻尤其容易受到央行貨幣政策的影響。“央行現(xiàn)在收緊貨幣政策，以前開個信用證，只要30%-50%的保證金，現(xiàn)在銀行的貸款額度在收緊，它甚至要求保證金要達(dá)到100%，這一下子就讓融資銅的流動性缺失了。”

光大期貨研究所有色金屬部研究總監(jiān)徐邁里向北京商報(bào)記者表示，因?yàn)殂y行給銅信用證開得過多，市場爆炒風(fēng)險過大，因此銀行對銅的信用證保證金提高到了100%。據(jù)他了解，銀行收緊融資信用證最先在鐵礦和鋼材等貿(mào)易中出現(xiàn)，其中鐵礦石收得最緊，其次才是有色金融，比如銅貿(mào)易商。

那么，融資銅的流動性缺失具體有什么反應(yīng)呢？在國泰君安期貨分析師許勇其看來，由于銀行信貸政策收緊，一方面銅貿(mào)易商有可能會將未報(bào)關(guān)的進(jìn)口精銅做轉(zhuǎn)出口銷售，收回美元用于償還融資資金。另外，還可能會將報(bào)關(guān)的精銅大量拋售到國內(nèi)現(xiàn)貨市場，提前償還融資資金，以減輕虧損壓力。針對于此，卓創(chuàng)資訊銅分析師李曉蓓指出，如果貿(mào)易商把融資銅大量拋回到現(xiàn)貨市場，必然會進(jìn)一步打壓銅的價格。

徐邁里表示，銅貿(mào)企業(yè)都是使用融資銅做套保，因此銅價的下跌并不會影響融資銅。但融資銅流動性的缺失對于企業(yè)融資還是有影響的，因?yàn)槿谫Y銅的主要目的就是為了融資，這種融資方式成本比較低，風(fēng)險也比較小，但是如果這種融資方式停掉了，這些企業(yè)只能轉(zhuǎn)向別的渠道融資。

而在貨幣政策縮緊、人民幣貶值、融資銅流動性降低、銅價下跌等問題相互影響的情況下，很可能會產(chǎn)生一種惡性循環(huán)。對此，付鵬分析指出，“超日債的違約徹底引發(fā)了中國出現(xiàn)信用違約的預(yù)期，市場進(jìn)一步做空煤炭、鐵礦、螺紋鋼等資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格再度下跌，而由于信貸政策又收緊，為了維持資金鏈不斷裂，一些銅、煤炭、螺紋鋼貿(mào)易商可能會選擇拋售手中商品，但拋售又會加劇資產(chǎn)價格的下行，如此便形成了惡性循環(huán)，又進(jìn)一步加劇信用違約風(fēng)險”。在他看來，從金融市場引發(fā)的恐慌效應(yīng)來看，海外市場通過做空銅帶給中國的負(fù)面作用并不低。

而如果是按照上述這些分析人士的邏輯，那么，外資通過銅來做空中國的目的顯然又進(jìn)一步達(dá)成。

經(jīng)濟(jì)減速刺激做空中國動力

中國經(jīng)濟(jì)增速放緩也在一定程度上為海外市場做空銅提供了可乘之機(jī)。今年一季度，中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)惡化，種種數(shù)據(jù)顯示，目前中國的經(jīng)濟(jì)在走下坡路。國家統(tǒng)計(jì)局日前發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長8.6%，低于去年12月的9.7%，同時創(chuàng)下2009年4月（7.3%）以來至今近五年最低水平。

此外，社會消費(fèi)品零售總額同比名義增長11.8%，低于去年12月的13.6%，同時創(chuàng)下2011年2月（11.6%）以來至今三年最低水平。固定資產(chǎn)投資同比增幅放緩至17.9%，比去年全年回落1.7個百分點(diǎn)。

而且，近期反映經(jīng)濟(jì)景氣狀況的CPI（消費(fèi)者價格指數(shù)）增速也已明顯放緩。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，今年2月，全國CPI的同比增長率放緩至2%，而去年同期的增長率是3.2%，尚有近四成的差距，而且，今年2月的全國CPI增速也是過去12個月中最低的。對此，財(cái)經(jīng)評論員周俊生指出，CPI增速下降固然說明目前的物價在可控水平，但也說明了經(jīng)濟(jì)的景氣度正在下降。

此外，在進(jìn)出口貿(mào)易方面，進(jìn)入2014年以來的數(shù)據(jù)也并不是很樂觀，或許是受春節(jié)假期的影響，尤其是2月，還出現(xiàn)了下滑。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年1-2月，全國進(jìn)出口總值3.87萬億元，同比僅小幅增長3.8%，而2月的進(jìn)出口總值同比下降了4.8%，環(huán)比下降了34.3%，其中出口總值環(huán)比下降44.9%，同比下降18.1%；進(jìn)口總值環(huán)比下降21.8%，同比增長10.1%。

清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心也將一季度GDP增速預(yù)測從1月初的7.5%下調(diào)至7.4%。該中心主任李稻葵說，2014年的中國經(jīng)濟(jì)總體上依然存在增速繼續(xù)下行的壓力。1-2月外需較弱，出口負(fù)增長，固定資產(chǎn)投資增速放緩，房地產(chǎn)市場低迷；雖然3月經(jīng)濟(jì)存在小幅改善的可能性，但上半年經(jīng)濟(jì)整體趨勢仍將繼續(xù)回落。預(yù)計(jì)今年一季度GDP增速將降至7.4%左右。

值得注意的是，中國經(jīng)濟(jì)下滑帶來的負(fù)面影響日益呈現(xiàn)，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、私募基金、債券、信托集中出現(xiàn)兌付危機(jī)。特別是債券和信托行業(yè)的兌付風(fēng)險集中爆發(fā)格外引人注目。3月5日，*ST超日發(fā)布公告稱，“11超日債”本期應(yīng)兌付的8980萬元利息只能支付400萬元，至此，中國首例打破剛性兌付的事件終于爆發(fā)。近段時間以來，信托行業(yè)兌付危機(jī)四伏，繼春節(jié)前中誠信托城至金開項(xiàng)目30億元兌付出現(xiàn)問題后，2月19日，吉林信托松花江（77號）信托項(xiàng)目第五期規(guī)模為1.09億元的產(chǎn)品再度逾期。

盡管李曉蓓并不是特別認(rèn)同國外投行利用銅來做空中國的觀點(diǎn)，但她在接受北京商報(bào)記者采訪時也表示，從近期的制造行業(yè)來看，確實(shí)不是特別景氣，這也使得國內(nèi)對銅的需求放緩。數(shù)據(jù)顯示，繼2月匯豐中國制造業(yè)PMI值（采購經(jīng)理指數(shù)）降低至48.3后，3月1日公布的中國官方制造業(yè)PMI同樣也在大幅下降，已降至去年7月以來最低水平，為50.2。一般而言，PMI指數(shù)以50為榮枯分水線，當(dāng)PMI大于50時，說明經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，當(dāng)PMI小于50時，說明經(jīng)濟(jì)在衰退。

海外市場無法做空中國股市匯市

或許會有人提出疑問，外資為什么要通過做空銅來做空中國，而不是通過股市或者匯市呢？事實(shí)上，歷史上海外市場做空新興經(jīng)濟(jì)的實(shí)例很多，也都以股市和匯市為主。

對此，財(cái)經(jīng)金融評論家余豐慧曾表示，熱錢第一選擇是在外匯市場豪賭匯率賺取利潤，即為追求匯率變動利益的投機(jī)性行為。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期某種通貨的價格將下跌時，便出售該通貨的遠(yuǎn)期外匯，以期在將來期滿之后可以較低的即期外匯買進(jìn)而賺取此匯兌差價的利益。由于純屬買空賣空的投機(jī)行為，故與套匯不同。熱錢不圖匯差多大，而是利用資金實(shí)力，采取把量做大的行為賺取巨額利潤。1997年亞洲金融危機(jī)時，索羅斯做空泰銖就是這種招數(shù)。

中國央行對于匯市的管控十分嚴(yán)格，雖然央行目前已擴(kuò)大了人民幣兌美元即期匯率的波動幅度，但是人民幣匯率的波動仍受人民幣兌美元中間價的指導(dǎo)。人民幣匯率變動根本上還是取決于中國外匯市場供求狀況即國際收支狀況，包括經(jīng)常項(xiàng)目收支和資本項(xiàng)目收支。外圍做空中國只會對資本項(xiàng)目中的部分交易產(chǎn)生直接影響，其對中國國際收支的影響只是局部而非全面的，因而對人民幣匯率的影響作用也是有限的。

除此之外，央行還有強(qiáng)大的美元儲備做后盾，因此國外想要通過匯市做空中國的勝算也較低.

而做空中國的第二選擇是股市。1997年7月，索羅斯做空港元，但由于中國香港政府和中國的干預(yù)，索羅斯并未實(shí)現(xiàn)做空港元的企圖。當(dāng)年，索羅斯大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，同時沽空恒生指數(shù)，使得中國香港政府需要大量買入港元，以平衡聯(lián)系匯率。當(dāng)時恒生指數(shù)從1萬點(diǎn)大幅度跌至8000點(diǎn)，并直指6000點(diǎn)。最終香港動用了980億美元的外匯儲備，抵抗港元匯價之余又大量購入港股。

與亞洲金融危機(jī)時的泰國以及中國香港不同的是，在我國嚴(yán)格的資本管制下，由于國際機(jī)構(gòu)投資占A股的比重不大，很難通過操控A股定價權(quán)獲利，因而操控動機(jī)不強(qiáng)。外資只能通過QFII基金（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）實(shí)現(xiàn)做空，由于QFII額度有限，并且內(nèi)地目前股市的做空機(jī)制不全面，因此做空的作用也有限。據(jù)同花順(300033,股吧)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月28日，A股總市值收盤為24.16萬億元，按人民幣兌美元匯率6.1算，A股總市值大致為39606億美元。而截至2月28日，國家外匯管理局累計(jì)審批QFII投資額度僅為523.18億美元，QFII額度僅占目前A股市值的1.3%，因此要做到做空內(nèi)地股市力量確實(shí)不夠。