2014年11月以來，銅價自6600美元/噸平臺下挫至目前的5500美元/噸，最近兩周跌幅達到12%，周三滬銅封于跌停板。但銅的下跌并非孤立的，金屬中的鋁、鋅分別下跌13%、12%，甚至連供給故事最動聽的鎳也下跌了9%。可見銅的下跌并不能完全歸因于品種的基本面，強勁的美元和加速下跌的原油才是導致金屬系統性價值重估的主因。

銅價短期接近均衡價

雖然下游需求一直較差，但LME和上期所以及產業鏈銅庫存不高，期限價差一直處于較寬的back（期貨貼水）狀態，市場預期的大量過剩情況并未出現。目前，春節臨近，在銅市場經歷了一年的去庫存周期后，隨著流動性改善，交易所和產業鏈進行補庫是值得期待的。我們認為，5200—5500美元/噸位置已經接近均衡價，銅價企穩后可能再次陷入類似2014年3月下旬的振蕩行情中。在順暢的空頭趨勢結束后，我們推薦對沖交易策略。

補庫存帶來的價差波動

目前滬銅連四與滬銅連一價差為1260元/噸，屬較高位置。過高期限價差和較低的生產庫存，并不利于行業正常運行。

我們預期，目前國內階段性補庫周期已漸漸拉開帷幕：一是目前處于銅材電纜的季節性需求淡季，市場中流通的現貨轉為充足；二是當前現貨進口虧損急劇收窄，保稅區的銅報關阻力小，流入國內概率大；三是年后資金流動性或改善，低庫存的企業備貨能力提升。因此，在補庫存成為大概率事件的情況下，我們預期期限曲線或面臨較大沖擊，維持了近一年的高back或將快速收窄，價差交易機會值得關注。

內外套利機會頻現

在下跌過程中，我們同樣觀察到銅、鋁、鋅的內外比價集體走高，這主要是美元走強和人民幣貶值的結果。目前銅近月比價在7.3以上，3月比價也站在7.2關口，一度逼近進口套利窗口。一方面，在銅報關需求增加后，有開立信用證能力的企業或將大量進口打壓比價；另一方面，前期以冶煉廠為代表的大量反套頭寸（買國內賣國外）獲利豐厚，平倉意愿較強。因此，我們認為這一比價將難以維持，短期內偏近月的正套（買國外賣國內）是絕佳的內外對沖機會。

金屬內部對沖的良機

品種間對沖可以剔除外部因素的不確定性，獲取基本面相對強弱的收益。在美元走強和基金屬系統下行的背景下，我們認為銅鋁的基本面強弱差異將傳導至價格：第一，國內鋁2014年下半年增產效應在春節前后顯現與需求淡季疊加，強化了鋁錠過剩格局；第二，鋁錠能源成本占比較高，銅的價值則更多地體現其資源性，在能源下跌的大背景下，兩者價格彈性有明顯差異；第三，滬銅仍處于期貨貼水格局中，滬鋁則處于期貨升水格局中，兩者的期限結構提供的展期收益成為多銅空鋁對沖的安全邊際。若銅價在5500美元/噸一帶獲得支撐，多銅空鋁將成為一季度較優的策略。