老牌裝載機龍頭，市場地位仍存，業(yè)績改善空間巨大
　　公司是老牌裝載機龍頭廠商，市場份額一度位居第一，目前以微小差距落后柳工( 26.20,0.02,0.08%)、龍工而居第三。由于原管理機制效率差、關(guān)聯(lián)交易、核心配件自制率低以及成本費用控制不力，公司05-06年經(jīng)營效益顯著低于同行。
　　制約公司發(fā)展各因素相繼解除，公司成長趨勢轉(zhuǎn)好
　　06年以來，公司管理團隊、組織結(jié)構(gòu)相繼調(diào)整；集團配件關(guān)聯(lián)資產(chǎn)陸續(xù)整合進(jìn)上市公司；07年啟動定向增發(fā)擴充產(chǎn)能，著力開發(fā)新的業(yè)績增長點；公司后續(xù)還可能實施股權(quán)激勵、引入戰(zhàn)略投資者等。
　　07年公司銷售突破性增長，業(yè)績拐點明朗
　　預(yù)計07年上半年裝載機銷量同比增長30%左右，增速提高20個百分點，市場占有從14%提高到17.%左右；挖掘機銷量約300臺；出口收入超過1億人民幣，是06年的幾倍，同時毛利率也將穩(wěn)步提高，07年公司業(yè)績將超預(yù)期增長。
　　未來2-3年主業(yè)裝載機仍將快速增長
　　裝載機市場容量平穩(wěn)增長，但份額向優(yōu)勢企業(yè)集中的趨勢明顯，公司市場占有仍有提升空間，加上出口迅猛啟動，未來2年公司銷量仍將獲得20%-30%增長。
　　挖掘機及小型工程機械成為新的業(yè)績增長點
　　挖掘機是土石方機械未來主流，進(jìn)口替代方興未艾；小型機械出口市場巨大，國內(nèi)市場即將啟動；公司具備技術(shù)、銷售平臺、品牌等重要基礎(chǔ)，隨著增發(fā)項目完成，產(chǎn)銷規(guī)模大幅擴張，挖機及小型機械業(yè)務(wù)將成為重要的業(yè)績增長點。
　　給予“推薦”評級，目標(biāo)價：13元-15元
　　考慮增發(fā)；07-09攤薄EPS分別為0.405、0.585、0.835元；動態(tài)PE分別為24.86、17.21、12.06倍；我們給予“推薦”的投資評級，目標(biāo)價13元-15元，短期催化劑因素：中報業(yè)績超預(yù)期。
　　合理價值為13元-15元/股
　　絕對估值：主業(yè)價值12.41元/股
　　根據(jù)我們對公司經(jīng)營情況的基本假設(shè)，基于11.69%的貼現(xiàn)率、2%的永續(xù)增長率和6.08%的目標(biāo)長期債務(wù)比例，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(可預(yù)測期為07-2016年)，估出公司主業(yè)價值為688.15億元，折合每股12.41元。
　　從產(chǎn)業(yè)價值來看，廈工與柳工、龍工為裝載機械的三大龍頭公司，三者競爭優(yōu)勢各有強弱，市場份額、銷售規(guī)模相差不大，但廈工的股票市值僅為柳工的40%、龍工的26%，明顯低估。如保守的按照公司07年銷售規(guī)模1.6倍市銷率估值，公司股票合理價值應(yīng)在13.5元/股。
　　持有興業(yè)證券3250萬股股權(quán)，增厚公司價值1.11元/股
　　公司持有興業(yè)證券3250萬股股權(quán)，投資成本1.5元/股。興業(yè)證券為全國性綜合類券商，已完成增資擴股，正謀求IPO上市。興業(yè)證券目前股本為15.8億元，07年上半年凈利潤預(yù)計超過10億，07年全年凈利潤應(yīng)在15億以上，如按20元/股的價格對公司持有的興業(yè)證券股權(quán)進(jìn)行估值，可增厚公司價值1.11元/股。
　　首次給予“推薦”投資評級，目標(biāo)價13-15元/股
　　綜合以上估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間應(yīng)為13-15元，以7月3日收盤價10.07元計算，仍有30%-50%的上漲空間，我們給予“推薦”的投資評級。股價催化劑因素有：
　　公司產(chǎn)品銷售好于預(yù)期
　　07年半年報業(yè)績超預(yù)期
　　進(jìn)一步引入戰(zhàn)略投資者，實施管理層股權(quán)激勵等
　　裝載機行業(yè)老牌龍頭，業(yè)績改善空間巨大
　　一度占據(jù)裝載機市場龍頭，近年市場地位略降
　　裝載機是公司主打產(chǎn)品，占公司收入95%以上。在國內(nèi)裝載機行業(yè)，公司是最先開發(fā)并批量化生產(chǎn)裝載機的老牌骨干企業(yè)，其開發(fā)的ZL50型裝載機一直是市場主流機型(該機型占市場銷售60%以上)，公司裝載機市場占有率多年穩(wěn)居前三，并曾一度處于第一。
　　從三家企業(yè)的競爭優(yōu)勢來看，柳工同廈工一樣，是國內(nèi)最早開發(fā)裝載機的骨干企業(yè)，憑借其技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品性能及服務(wù)的優(yōu)勢，處于行業(yè)龍頭地位，06年銷售裝載機超20000臺，市場占有達(dá)到16.83%；龍工憑借其民營企業(yè)靈活高效的經(jīng)營機制，以低成本領(lǐng)先，近年市場占有快速提高，06年達(dá)到16.69%，與柳工比較接近；廈工產(chǎn)品價格界于柳工和龍工之間，性能以效率高、油耗小取長，市場份額略低于柳工與龍工，06年為14.12%。
　　公司過去經(jīng)營效益比較差的主要原因在于：1、橋箱、齒輪箱等大量的關(guān)鍵零部件由集團下屬公司生產(chǎn)，關(guān)聯(lián)交易吞噬了上市公司利潤；2、公司裝載機零部件自配率很低，配件外購成本較高，影響利潤率；3、原管理體制落后，管理層積極性差，企業(yè)效率低下，成本費用控制不力；4、產(chǎn)能擴充不足，新產(chǎn)品開發(fā)落后。 　　制約發(fā)展的因素相繼解決，公司成長趨勢轉(zhuǎn)好
　　然而，06年以來，公司的經(jīng)營管理發(fā)生了根本性變化，公司的股權(quán)歸屬、組織結(jié)構(gòu)以及管理團隊相繼調(diào)整，集團做大做強上市公司意圖增強，管理層積極性明顯改善，前期制約公司成長的因素陸續(xù)得到解決，公司發(fā)展進(jìn)入上升通道。
　　管理重構(gòu)，公司經(jīng)營趨于積極
　　06年6月，廈門市對市屬國有企業(yè)資產(chǎn)以及國有企業(yè)監(jiān)管體制進(jìn)行了調(diào)整和整合，公司大股東廈工集團股權(quán)劃歸廈門機電集團。隨之在06年8月公司更換了新的董事長，調(diào)整了經(jīng)營班子，組建了新的核心管理團隊。在公司經(jīng)營管理上，新管理團隊對組織結(jié)構(gòu)、激勵機制以及生產(chǎn)管理進(jìn)行了大量的改革和優(yōu)化，如實施更為市場化的員工競聘制度；構(gòu)建了統(tǒng)一的廈工營銷平臺，并對營銷人員進(jìn)行更充分的業(yè)績激勵；將原來由集團負(fù)責(zé)的出口業(yè)務(wù)公司歸入上市公司之下，大力拓展海外市場；優(yōu)化成本控制，加強費用管理等，后續(xù)公司可能還將引入戰(zhàn)略投資者、實施股權(quán)激勵(預(yù)計08年)，公司經(jīng)營管理的積極性和效率已根本性的改變。
　　整合集團資產(chǎn)，提升經(jīng)營效益
　　公司實際控制人變更為廈門機電集團后，集團將公司定位為工程機械資產(chǎn)的重要發(fā)展平臺，做大做強上市公司的意愿強烈。06年開始，集團對公司進(jìn)行了一系列的資產(chǎn)重組：公司將鍛壓機床等不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給集團，集團將新宇公司60%股權(quán)、橋箱廠、結(jié)構(gòu)件三工場廠房及部分用地、齒輪廠、叉車廠等轉(zhuǎn)讓給上市公司。
　　集團的橋箱廠、齒輪廠、結(jié)構(gòu)件進(jìn)入上市公司后，可以消除通過零部件轉(zhuǎn)移利潤的關(guān)聯(lián)交易通道，提高公司裝載機的配件自給率，降低成本，大幅改善公司盈利；新宇公司、叉車等公司進(jìn)入上市公司，有利于公司在小型工程機械、叉車等新產(chǎn)品領(lǐng)域的拓展，形成新的利潤增長點。
　　此外，針對公司離北方市場遠(yuǎn)，產(chǎn)品運輸成本高的問題，公司也在積極采取措施，調(diào)整生產(chǎn)基地布局予以解決。
　　定向增發(fā)擴充產(chǎn)能，完善產(chǎn)品鏈條
　　公司從廈門市區(qū)搬入工業(yè)園區(qū)后，在政府與集團的支持下，公司獲得了大量低成本的工業(yè)用地，目前公司廠房面積已達(dá)80萬平米，未來總共可取得的土地面積可達(dá)56萬平米，豐富的土地儲備有利于公司產(chǎn)能擴張。
　　07年3月公司公布了非公開增發(fā)議案，擬增發(fā)不超過6500萬股，募集資金4.3億元，用于裝載機的核心部件驅(qū)動橋及變速箱的產(chǎn)能擴張，挖掘機技改和產(chǎn)能擴張以及小型挖掘機的技改和產(chǎn)能擴張。項目實施后，驅(qū)動橋及變速箱的產(chǎn)能將由15000臺/年提高到30000臺/年，公司裝載機的核心配件的自配率將由原來的40%不到提高到70%以上，大大提升公司裝載機業(yè)務(wù)盈利能力；公司挖掘機產(chǎn)能將由目前的500臺/年提高到2000臺/年，公司由此進(jìn)入國內(nèi)挖掘機行業(yè)前列；公司小型工程機械產(chǎn)能將由目前的1200臺/年提升到4000臺/年，成為公司未來重要的利潤增長點。
　　07年業(yè)績拐點明確，未來成長可期
　　07年公司經(jīng)營效益明顯改善，業(yè)績將超預(yù)期增長
　　首先，公司產(chǎn)品的市場銷售出現(xiàn)了突破性的增長，07年1-5月，公司裝載機銷量達(dá)到10741臺，同比增長29.68%，增速比06年提高了20個百分點，市場份額達(dá)到17.75%，比06年提高了近4個百分點；公司挖掘機銷量達(dá)到266臺，已是06年全年銷量的2倍；公司出口收入達(dá)到1340萬美元，已是06年全年的6倍多。
　　未來2-3年裝載機主業(yè)仍將快速增長
　　裝載機市場容量平穩(wěn)增長
　　裝載機在我國是應(yīng)用比較廣泛的工程機械產(chǎn)品，前幾年一直處于快速增長期，市場銷量在01-04年增速都在30%以上，但是，經(jīng)過幾年的高速發(fā)展，裝載機的市場容量已經(jīng)接近飽和，銷量增長傾于平穩(wěn)，預(yù)計未來兩年裝載機國內(nèi)市場需求將保持10%-15%的增速。
　　公司裝載機業(yè)務(wù)仍有2-3年快速增長期
　　由于公司市場份額與柳工、龍工仍有一定差距，公司提高零部件的自配率以及調(diào)整生產(chǎn)布局降低運輸成本后，產(chǎn)品競爭力將明顯提升，公司市場份額仍有很大提高空間。在07年1-5月公司裝載機銷量已超10000萬的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計07年全年銷量將達(dá)到22000以上，同比增長30%以上，08年裝載機銷量也仍有20%-25%的快速增長。
　　挖掘機及小型工程機械成為新的業(yè)績增長點
　　挖掘機比裝載機市場成長空間更大
　　挖掘機與裝載機、以及推土機都是主要的土石方施工機械，工作范圍有一定的共通性。由于裝載機、推土機價格更便宜，因此在我國銷量一直遠(yuǎn)高于挖掘機；但是，挖掘機的作業(yè)范圍更廣泛，作業(yè)效率更高，能源消耗更小，雖然初始購買價格高，但投資回報期短，回報率更高，其未來的發(fā)展空間將比裝載機更廣闊。事實上，在發(fā)達(dá)國家，挖掘機銷量就遠(yuǎn)高于裝載機，以日本為例，在工程機械行業(yè)發(fā)展初期，裝載機、推土機銷量占比最大，行業(yè)發(fā)展到一定階段，挖掘機的銷量比重逐步提高，最后成為最主要的產(chǎn)品。
　　目前，在裝載機的市場增長趨于平穩(wěn)的同時，我國挖掘機市場需求正處于高速增長期，過去5年國內(nèi)銷量增速都在30%以上，經(jīng)常出現(xiàn)供不應(yīng)求、品牌產(chǎn)品脫銷的情況。
　　小型工程機械發(fā)展空間也非常廣闊
　　小型工程機械主要包括小型挖掘機、小型裝載機、小型挖掘裝載機等，這些產(chǎn)品主要用于路面修復(fù)、埋設(shè)電纜、自來水管道的鋪設(shè)、園林栽培及河道河溝清淤等，在很大程度上是對勞動力的一種替代，其需求一方面來自于工業(yè)化、城市化的推動，一方面也來自勞動力成本的提高。因此，小型工程機械目前在發(fā)達(dá)國家應(yīng)用非常廣泛，其中日本、美國、歐洲等是小型工程機械的主要消費市場，占全球90%以上市場，小型工程機械目前雖然國內(nèi)市場容量小，但出口市場巨大。
　　公司在挖掘機及小型工程機械領(lǐng)域具備相當(dāng)競爭實力
　　公司早在2000年就開始液壓挖掘機的開發(fā)，經(jīng)歷多種曲折后，目前在引進(jìn)日本技術(shù)的基礎(chǔ)上，已經(jīng)具備500臺/年以上產(chǎn)能，市場銷售也已逐步打開，07年1-5月公司挖掘機銷量達(dá)到266臺，是06年全年銷量的2倍。預(yù)計07全年銷量應(yīng)超過500臺。本次增發(fā)項目達(dá)產(chǎn)后，公司挖掘機的產(chǎn)能將達(dá)到2000臺，產(chǎn)銷規(guī)模將大幅提升，公司挖掘機業(yè)務(wù)將同柳工、徐工一樣進(jìn)入行業(yè)前列。
　　在小型工程機械方面，公司有多年的研發(fā)、制造經(jīng)驗，已擁有小型輪式裝載機、小型履帶、輪式挖掘機、挖掘裝載機等三大系列十幾種產(chǎn)品，其中小型輪式裝載機連續(xù)多年處于國內(nèi)銷量領(lǐng)先地位。目前，公司已具備1200臺小型工程機械的年產(chǎn)能，06年實際產(chǎn)銷量已經(jīng)超過現(xiàn)有產(chǎn)能。本次增發(fā)項目達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能將提高到4000臺/年，預(yù)計產(chǎn)銷率應(yīng)在90%以上，小型工程機械業(yè)務(wù)將進(jìn)入高速增長期。
　　業(yè)績預(yù)測
　　07、08年收入增長34.52%、28.67%
　　綜合考慮公司07年、08年的產(chǎn)品銷售情況、銷售目標(biāo)以及我們對行業(yè)整體的判斷，我們預(yù)計，公司07、08年主營業(yè)務(wù)收入增速將分別達(dá)到34.52%、28.67%。
　　毛利率穩(wěn)步提升，逐漸向行業(yè)正常水平靠近
　　公司裝載機業(yè)務(wù)毛利率與柳工差距很大，06年比柳工低6個點。在關(guān)聯(lián)交易得到解決、配件自給率提高，成本控制加強的情況下，公司裝載機業(yè)務(wù)毛利率將逐步向柳工的水平接近(可能仍會略低于柳工)；而挖掘機、小型工程機械隨著產(chǎn)銷規(guī)模的擴大，毛利率也會提高；未來2-3年公司綜合毛利率將穩(wěn)步提高。
　　假設(shè)增發(fā)5375萬股，07、08年攤薄EPS為0.405元、0.585元
　　我們假設(shè)公司本次定向增發(fā)5375萬股，則07-09年公司攤薄EPS分別為0.405元、0.585元、0.835元，動態(tài)PE分別24.86、17.21、12.06倍。
　　首次給予“推薦”評級，目標(biāo)價12-14元
　　綜合絕對估值和相對估值，我們認(rèn)為公司股票合理價格為13元-15元，相對目前股價有37%-60%的上漲空間，給予公司股票“推薦”的投資評級。
　　風(fēng)險提示
　　裝載機行業(yè)競爭將更加激烈；挖掘機產(chǎn)品關(guān)鍵零部件仍受制國外進(jìn)口。