一、廢鎳鈷處理業(yè)務(wù)起家，進(jìn)軍電池材料初見成效

（一）廢鎳鈷處理業(yè)務(wù)起家，鎢綜合回收添亮點

廢鎳鈷業(yè)務(wù)起家，逐步發(fā)展成為再生資源行業(yè)龍頭。公司以廢鎳鈷回收處理業(yè)務(wù)起家，2010年上市初期，公司鎳鈷粉體銷售收入和毛利占比分別為84%和82%。通過IPO募投及后續(xù)定增項目，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為集稀有金屬回收、電子廢棄物處理、報廢汽車拆解為一體的綜合性再生資源回收處理龍頭企業(yè)。2013年，公司鎳鈷粉體銷售3056噸，同比增長2.04%；收入和毛利占比已經(jīng)分別下降至14%和23%。

稀有金屬綜合回收體系初步建成，鎢綜合回收貢獻(xiàn)業(yè)績。硬質(zhì)合金廢料是公司鈷產(chǎn)品的主要原材料來源，但硬質(zhì)合金（YG8）中鈷元素含量僅約8%，其中90%以上的成份為碳化鎢。目前公司稀有金屬綜合回收體系已初步建成，實現(xiàn)了對硬質(zhì)合金廢料中碳化鎢的綜合回收。2013年，公司銷售碳化鎢1202噸，實現(xiàn)收入2.93億元、毛利6476萬元，同比分別增長67%和101%，收入及毛利占比分別為9%和11%。未來公司還會繼續(xù)擴(kuò)大鎢的綜合回收產(chǎn)能，為公司稀有金屬綜合回收業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)盈利增長。

（二）進(jìn)軍電池材料初見成效，布局新能源汽車電池原材料

進(jìn)軍電池材料初見成效。2012年公司通過收購江蘇凱力克鈷業(yè)股份有限公司進(jìn)軍電池材料，該公司是電池正極材料領(lǐng)域與戰(zhàn)略鈷金屬領(lǐng)域的知名企業(yè)，生產(chǎn)的四氧化三鈷銷售給SAMSUNG、湖南杉杉新材料有限公司等國內(nèi)外知名下游企業(yè)。2013年，公司四氧化三鈷產(chǎn)品實現(xiàn)收入和毛利分別為9.38億元和1.15億元，占比分別為27%和20%，同期凱力克實現(xiàn)凈利潤4425萬元，完成業(yè)績承諾。

2014年4月，凱力克公司、荊門市格林美新材料有限公司、參股公司清美通達(dá)鋰能科技（無錫）有限公司與湖南杉杉新材料有限公司簽訂了四氧化三鈷的銷售合同，合同涉及金額約為3.6億元（合同期限為12個月），約占13年公司銷售收入10%。

目前凱力克與公司原有鎳鈷回收業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同效應(yīng)，公司向下游電池材料領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈延伸舉措已初見成效。

布局新能源汽車電池原材料。目前公司擁有電池材料產(chǎn)能約1500噸，2013年公司實現(xiàn)電池材料銷售801噸，同比增長53%。2014年，公司將建設(shè)年產(chǎn)5000噸鈷鎳錳三元電池材料與2000噸大顆粒球形氫氧化鈷生產(chǎn)線（定增項目之一），發(fā)揮與凱力克公司在技術(shù)、生產(chǎn)與市場上的協(xié)同效應(yīng)，形成電池材料總量超過1.5萬噸的產(chǎn)能配臵能力，完成了公司在鋰離子電池材料以及新能源汽車動力電池原料的核心布局。

三、報廢汽車處理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭

（一）我國廢舊汽車處理市場潛力巨大，再生資源豐富

我國廢舊汽車處理市場潛力巨大。截止2011年全國汽車保有量為9356萬輛，2012年中國汽車產(chǎn)銷量雙超1900萬輛，以此推算，2012年末中國汽車保有量將突破1.2億輛。我國汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)連續(xù)三年維持在1800萬輛以上的高水平，預(yù)計到2020年末，中國汽車保有量將突破2.2億輛。目前我國汽車報廢率僅約為2%，遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家6%-8%的水平，因此我們認(rèn)為我國汽車注銷率將逐步提升至5%，以此計算，屆時我國報廢汽車處理量將達(dá)到1100萬輛。

廢舊汽車蘊含豐富再生資源。廢舊汽車拆解大致需要經(jīng)過預(yù)處理、拆解、回收等三大流程，其中回收流程又包括零件回收、材料回收、特殊零部件處理等環(huán)節(jié)。我們按每輛汽車平均重量1200公斤計算，其中蓄電池等需要預(yù)處理的部件約為100公斤，其余1100公斤均為可回收的資源量；以2012年末汽車報廢量240萬輛計算，其中蘊含的可回收資源量約為264萬噸，若2020年廢舊汽車市場達(dá)到1100萬輛，屆時可回收資源量將突破1200萬噸；其中鋼鐵占比約為70%，高密度材料占比約為5%（Heavies，含不銹鋼、黃銅、銅、鋅等），低密度材料占比約為25%（玻璃和以鋁為主的輕金屬）。

（二）汽車零部件再制造產(chǎn)業(yè)大有可為

汽車零部件再制造節(jié)能降耗。在西方發(fā)達(dá)國家，通過再制造的汽車零部件約占汽車售后服務(wù)市場的50%。汽車再制造零部件與制造新品相比，可以節(jié)材70%以上，節(jié)能60%以上，降低成本50%左右，可使零部件的資源利用率提高到90%左右。

我國再制造產(chǎn)業(yè)具備較大發(fā)展?jié)摿ΑＦ嚵悴考僦圃煸诠?jié)約資源的同時也大幅提高了報廢汽車整體的附加值，以汽車變速箱為例：其材料總重量僅在45公斤左右，若以“冶金材料”對外銷售其總價值不超過1000元，若經(jīng)過零部件再制造后其價值將超過7000元。廢舊汽車整體價值的提高使得汽車拆解企業(yè)盈利空間擴(kuò)大，讓企業(yè)可以用更高的價格回收廢舊汽車，提高了私家車主注銷廢舊汽車的積極性，限制了廢舊汽車及其零部件非法倒賣的現(xiàn)象，規(guī)范了廢舊汽車流通市場秩序。2010年我國汽車零部件再制造產(chǎn)能為：再制造發(fā)動機約11萬臺，再制造變速器約6萬臺，再制造發(fā)電機、起動機100萬臺左右；產(chǎn)值僅約3億美元，與美國超過500億美元的產(chǎn)業(yè)規(guī)模相差數(shù)百倍，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/P>

（三）報廢汽車處理是未來亮點，攜手國際再制造巨頭

豐城汽車拆解項目突破傳統(tǒng)回收模式。目前我國汽車拆解行業(yè)有較高的行政許可壁壘，傳統(tǒng)模式下每個地方縣市都有發(fā)放本地汽車拆解牌照，但若要實現(xiàn)報廢汽車的跨區(qū)域流動則需要一家企業(yè)同時擁有多地牌照，這一模式成為了限制報廢汽車規(guī)模化處理的最大障礙。2014年3月，江西省政府出臺《關(guān)于促進(jìn)全省報廢汽車回收行業(yè)規(guī)范發(fā)展的意見》，文件指出：“在本地區(qū)回收網(wǎng)絡(luò)基本完善的前提下，符合國家有關(guān)技術(shù)規(guī)范要求的報廢汽車回收拆解企業(yè)可依法在全省范圍內(nèi)設(shè)立回收網(wǎng)點。”并“培育1-2個全省區(qū)域性報廢汽車破碎示范中心”。

該政策的出臺標(biāo)志著公司可在江西省全省范圍內(nèi)收購與進(jìn)行牌照核銷，公司將會把江西報廢汽車基地建成面向江西全省、輻射周邊的報廢汽車回收、處臵與綜合利用中心，完善盈利模式，培養(yǎng)隊伍，成為格林美報廢汽車回收處理的示范基地，為公司在全國范圍的報廢汽車產(chǎn)業(yè)布局提供模式。2013年，公司江西豐城報廢汽車循環(huán)產(chǎn)業(yè)園已建成投產(chǎn)，該項目設(shè)計年綜合處理能力達(dá)30萬噸。

定增項目布局武漢、天津。2013年10月，公司上市以來的第二次定增募資，擬增發(fā)2.49億股募集25.69億元，用于報廢汽車產(chǎn)業(yè)、再生資源回收體系建設(shè)、鎳鈷鎢循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、公共技術(shù)與信息化管理平臺四大領(lǐng)域七個項目的投資。其中武漢、天津兩個報廢汽車產(chǎn)業(yè)項目將投入定增募資7.66億元，兩項目建成后，將分別形成報廢汽車及其他含有色金屬復(fù)雜廢料30萬噸的年處理能力。

攜手國際再制造巨頭。2014年4月，公司與日本三井物產(chǎn)株式會社和HONEST公司（日本汽車再制造龍頭）簽署合作意向書，三方將進(jìn)行技術(shù)、資本與資源的全面合作，以中國武漢為基地，共同推進(jìn)汽車零部件再制造事業(yè)，構(gòu)造國際先進(jìn)的汽車零部件再造產(chǎn)業(yè)體系。此次合作可以彌補格林美在汽車零部件再造領(lǐng)域方面的不足，打通格林美報廢汽車拆解處臵業(yè)務(wù)，與格林美江西報廢汽車基地以及正在規(guī)劃建設(shè)的武漢、天津報廢汽車處理基地形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，將有力推動格林美報廢汽車拆解回收業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升格林美在行業(yè)的核心競爭力與盈利能力。

四、盈利增長進(jìn)入快軌，上調(diào)評級至“買入”

政策紅利促電子廢棄物處理放量。自2012年起（政府補貼基金實施），公司電子廢棄物處理業(yè)務(wù)開始放量，12年和13年分別處理130萬臺和200萬臺，同期業(yè)務(wù)收入同比分別增長211%和139%，毛利同比分別增長73%和155%。2013年12月，國家發(fā)展改革委環(huán)資司向全社會公開征求《廢棄電器電子產(chǎn)品處理目錄》，在傳統(tǒng)“四機一腦”的基礎(chǔ)上進(jìn)行大范圍擴(kuò)容，范圍涉及熒光燈、電池、打印機、復(fù)印機、掃描儀、電話、電風(fēng)扇、電飯鍋等商務(wù)、IT通訊、家電領(lǐng)域。

盈利增長進(jìn)入快軌，上調(diào)評級至“買入”。我們認(rèn)為公司作為再生資源龍頭企業(yè)將充分受益國家再生資源產(chǎn)業(yè)政策紅利。預(yù)計公司14-16年電子廢棄物處理量將分別達(dá)到400萬臺、800萬臺和1200萬臺，對應(yīng)業(yè)務(wù)收入分別為8.8億元、17.6億元和26.4億元；以25%的毛利率計算（12年25.13%，13年26.94%），對應(yīng)毛利貢獻(xiàn)為2.2億元、4.4億元和6.6億元；毛利占比分別為31%、43%和50%。

受益電子廢棄物處理業(yè)務(wù)快速增長，我們預(yù)計公司14-16年實現(xiàn)的凈利潤分別為2.31億元、3.81億元、5.20億元，以定增后的股本10.02億計算，對應(yīng)EPS分別為0.23元、0.38元、0.52元。鑒于公司電子廢棄物處理業(yè)務(wù)增長較為確定，且報廢汽車處理業(yè)務(wù)具備較大潛力，因此我們上調(diào)評級至“買入”，給予其16年25倍PE，對應(yīng)合理價值為13元。