2000年以來，嘉能可因對上游礦山的激進并購，經營杠桿大幅提高，同時也擴大了風險敞口。伴隨大宗商品牛市紅利結束，熊市來臨，公司盈利快速下滑，尤其銅等有色金屬價格的大跌，使其陷入流動性危局之中。

目前來看，銅價的走勢，是掌握嘉能可生死的緊箍咒。“銅礦是嘉能可現金流的一大來源。如果銅價跌破每磅2美元（或每噸4400美元）一線，那就要為嘉能可的財務部門捏把汗了，因為在那種情況下，這家公司的營業收入會枯竭。”巴克萊分析師認為。

LME銅價近期企穩反彈并重回5300美元/噸一線，但價格能就此觸底嗎，嘉能可會起死回生嗎？單從銅價的基本面上看，似乎并不樂觀。

銅市風暴 扼住嘉能可命脈

九月下旬以來，嘉能可經營狀況惡化，評級下調，公司出臺了七項削減債務的計劃，導致其股份波動劇烈，并對大宗商品尤其是有色金屬價格形成明顯沖擊，拉響“破產”警報，引發市場對嘉能可會否成為“雷曼第二”的擔憂情緒。

但在這個全球最大鋅生產商公布計劃削減約三分之一的鋅產量之后，有色金屬價格集體大漲，截至上周五收盤，LME鋅價漲10.28%,報1851美元/噸，據悉為1989年來最大漲幅；LME銅價亦上漲2.73%，報5300美元/噸。同時，嘉能可表示其業務仍然“強勁”，且擁有安全的融資來源，此舉暫時平復了市場對其300億美元巨額債務的擔憂。在倫敦市場上，嘉能可的股價大幅上漲，與9月28日創下了歷史最高跌幅時的股價相比，漲幅接近一倍。

嘉能可最壞的時期或已過去，然而，風險并未解除。“嘉能可暫無破產可能，其減債計劃采取的是棄銅保鋅的策略。”東證期貨分析師郭華表示，短期內嘉能可破產的可能性較低，但評級有可能會被進一步下調。當然，如果銅價進一步下跌，嘉能可將雪上加霜。

目前，嘉能可已經形成了金屬及礦產、能源產品、農產品等三大業務板塊，分別占銷售收入的59%、29%和12%。金屬和礦產類產品中的銅、鎳、鋅，分別貢獻了2014年業績的36%、7%和5%。而從嘉能可股價與銅價波動來看，兩者相關性較高，約為0.89。

銅價的走勢，成為掌握嘉能可生死的緊箍咒。嘉能可財報顯示，因銅價下跌，該公司2015年上半年盈利銳減56%，并下調了其交易部門的盈利預期。“實際的實體銅流動量和庫存水平顯示當前銅價不合理。對沖基金此時此刻正在打壓大宗商品。”嘉能可首席執行官Ivan Glasenberg在8月份一次電話會議上表示。

今年的銅市波譎云詭，年初觸目驚心的瞬時大跌令人印象深刻。1月12日至1月14日的三個交易日，LME銅在6000美元/噸關口突然遭遇空頭巨量砸盤，三個交易日的跌幅近10%，英國《金融時報》報道稱，來自中國的對沖基金——混沌投資，是煽動銅市風暴的那只蝴蝶。

一位接近葛衛東的知情人士告訴中國證券報記者，混沌投資只是“順勢交易”，趕上了價格下跌而已，外媒過分夸大。上海一家投資機構的金屬交易員猜測，銅價這波下跌或是混沌投資在6000美元/頓關鍵位置上“砸盤”，并且起到了重要作用，導致期貨價格發生暴跌，因這一點位有很多期權，一旦砸破便會引起連鎖反應。

這次大跌之后，銅市消耗了數月時間來恢復元氣，但在今年5月18日站上6400美元/噸關口的LME銅再度拐頭向下。至8月24日間，短短69個交易日內，LME銅價跌幅高達22.79%，最低下探至4855美元/噸。此輪大跌，將嘉能可推向了破產邊緣。

與此同時，嘉能可的股價也遭遇空頭大手筆狙擊，在投資者的瘋狂拋售下，9月28日嘉能可股價暴跌近30%，創歷史最大跌幅并刷新歷史新低。自2011年上市以來，嘉能可股價已經跌去87%。據媒體披露，放倒嘉能可的是兩家國際對沖基金——英國對沖基金Lansdowne Partners和美國對沖基金Passport Capital。前者是歐洲最大的對沖基金之一，管理資金規模達265億美元；后者成立于2000年，管理資金規模為41億美元。

其中，英國對沖基金Lansdowne Partners于8月27日賣空1.177億股，占流通股總數的0.8%，是嘉能可最大空頭。相關測算預計，嘉能可股價暴跌使得該基金賬面盈利8776萬英鎊。

美國對沖基金Passport Capital則是第二大空頭，其于9月2日合計做空1.06億股。據測算，嘉能可股價大跌已經使該對沖基金賬面盈利約8000萬英鎊。

斷臂求生 淪為魚肉

目前，銅價雖然急跌之后暫時止跌反彈，但其羸弱的基本面為市場熟知，這會否成為壓垮嘉能可的最后一根稻草呢？

“從各大銅企的營業狀況來看，嘉能可目前的確處于最為糟糕的境地。資產負債率已超過65%，正常水平應該在40%—60%，但是離破產尚早。從2016年嘉能可需支付的利息15-20億美元來看，違約的可能性很低。”郭華說。9月，嘉能可宣布，進行最高25億美元的建議股本集資（集資已全面獲得承諾），連同額外資本保全／削減債務措施，兩項共計總價值高達102億美元，以及若干其他投資組合優化及成本削減措施，目標是于2016年底前將凈債務削減至200億美元數字的低位。其中關停了在非洲的兩個銅礦，另外也對于智利銅礦進行了減產，涉及的銅總供應為60萬噸。

從基本面來看，郭華認為，此舉對于緩解銅供應過剩壓力是有利的。但對于鋅，嘉能可卻實施了拋售庫存的措施，這表明除了銅在嘉能可的經營當中占有較大比重外，銅方面的風險敞口可能更大。嘉能可減債計劃對于銅價有利好作用，尤其是在中短期。因此，郭華認為LME銅價在5000美元/噸仍有較強支撐，但問題的關鍵仍是下游需求的疲弱，長線以逢高沽空為主。

咨詢機構英國商品研究所（CRU）早在今年年初就預計銅價在未來18-24個月內可能還將持續下跌，因銅市供應不減及最大消費國中國需求放緩的影響。

“從成本支撐角度看，銅的最差，鋅的最強。基本面最差、跌幅可能還有較大空間的銅目前只為完全成本90%分位線，如果扣除其副產品收入，只看其現金成本，目前5200美元/噸的價格大約對應75%-80%分位線附近。CRU認為，除非銅價長期處于75%的成本分位線4600美元/噸以下，否則不會有大規模的銅礦減產發生。”安信證券分析師齊丁等表示。

據安信證券測算，如果按照金屬礦產貿易占貿易收入的比重20%計算，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4、24.5和2萬噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價格升水的商業模式，金屬礦產可能在庫存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8、68.6和5.5萬噸。

那么，嘉能可會否在有色金屬價格企穩之后，再進行拋售以回流資金呢？齊丁認為，嘉能可現有庫存的拋售對大宗價格的影響并不算大，且正在消退。一是庫存拋售的價格風險已經基本對沖，對公司業績影響甚微；二是銅的拋售壓力大于鋅，但公司可能選擇“保銅拋鋅”的策略；三是從LME庫存變化看，嘉能可拋售鋅的風潮可能已經過去。關鍵是在預期層面，嘉能可的自救行為可能會帶來大宗價格、股價、債券評級、礦山賣價相繼惡化的惡性循環，甚至會給類似嘉能可的礦業公司帶來流動性危機，從而引發進一步的庫存拋售和資產賤賣。這種可能性難以排除，目前看起來還不算大。

瑞銀分析師Myles Allsop分析說，嘉能可可以通過出售資產將300億美元債務減少三分之一。嘉能可的人非常務實，如果賣掉農業資產可以籌得100-120億美元來解決資產負債表上的所有疑慮，他們會慎重考慮。

據路透社報道，有熟知內情的消息人士透露，嘉能可正在與沙特阿拉伯主權財富基金、中糧集團以及加拿大的養老基金展開談判，將出售旗下農業資產的一部分股份。中糧集團尚未就此置評。

另據彭博社報道，兩名熟知內情的消息人士透露，新加坡主權財富基金等投資者都已表示出了有意收購嘉能可旗下農業業務少數股份的興趣，其他一些參與了初步談判的投資者還包括三井公司等日本商行，以及至少一家加拿大養老基金。

嘉能可已經聘用了花旗集團和瑞士信貸集團來負責這項股份出售交易的運作。據花旗集團報告介紹，整個嘉能可農業部門的總價值最高可達105億美元。嘉能可正尋求出售該部門的少數股份，其主要業務是從事小麥、棉花、大豆和糖等商品的貿易活動。

即便如此，嘉能可能否順利度過流動性危機，是否會開啟惡性循環？齊丁認為，以下五個方面仍需進一步觀察：首先，大宗商品價格是否會進一步暴跌，導致經營現金流進一步惡化；第二，公司股價是否會企穩，以保證25億美元增發完成；第三，信用評級是否會下調，從而使其舉債成本上升，甚至貸款可得性下降；第四，出售貴金屬、農業資產是否能在合適的價格順利套現，是否還需要進一步賤價出售部分核心優質資產；第五，收縮營運資產時，拋售庫存是否會引起大宗商品的供應壓力，導致進一步殺跌。

“嘉能可事件帶來三點啟示：一是原先在大宗商品牛市中風光無限的重資產、高杠桿模式，在熊市中會面臨周期的懲罰。二是接下來可能會有越來越多的大宗商品企業的微觀結構出現可快速惡化或崩潰，這將成為大宗商品市場出清的加速器。三是考慮到當前宏觀環境，嘉能可事件短期內帶來的大宗商品殺跌可能會醞釀一次反彈，建議關注鋅、銅和黃金的反彈機會。同時，類似嘉能可的資產拋售很可能會帶來不錯的礦山項目和收購價格，這為當前現金充裕、融資具有優勢的企業帶來抄底的好良機。”齊丁表示。